2. EU-Aktionärsrechterichtlinie:

Wie hilfreich doch eine Gesetzesbegründung sein kann …

von Roberto Cruccolini und Marco Suty, München, 3. März 2020

Sie trägt das Wort „Rechte“ im Namen, bringt jedoch für institutionelle Investoren auch neue Pflichten mit sich, die sich jüngst in der nationalen Umsetzung materialisiert haben. Besonders auf diese und deren praktische Handhabung konzentrieren sich in ihrem Beitrag für LEITERbAV Marco Suty und Roberto Cruccolini.

 

Die 2. EU-Aktionärsrechte-Richtlinie und deren Umsetzung im deutschen Aktiengesetz bringen neue Offenlegungspflichten über die Mitwirkungspolitik sowie Aspekte der Anlagestrategie und über Vereinbarungen mit Vermögensverwaltern mit sich. Betroffen sind institutionelle Anleger, die dies im Sinne der Richtlinie sind. Hierzu zählen auch beispielsweise Einrichtungen der bAV.

 

Da bei solchen Einrichtungen regelmäßig eine Anlage in Aktien nicht direkt, sondern indirekt über Investmentfonds erfolgt, ergeben sich interessante Umsetzungsfragen. Hier hilft ein Blick in die Begründung des deutschen Umsetzungsgesetzes doch erheblich und bietet durchaus Erleichterungspotential. Einige relevante Aspekte werden im Folgenden angesprochen.

 

Neue Rechte für Aktionäre – und Pflichten auch …

 

Die 2. EU-Aktionärsrecht-Richtlinie (EU) 2017/828, die bis zum 10. Juni 2019 in deutsches Recht umzusetzen war, soll eine weitere Verbesserung der Mitwirkung der Aktionäre bei börsennotierten Unternehmen sowie eine Erleichterung der Ausübung von Aktionärsrechten erreichen.

 

Dazu sind neben den Kernthemen wie den Mitspracherechten der Aktionäre bei der Vergütung von Aufsichtsrat und Vorstand („say on pay“), den Geschäften mit der Gesellschaft nahestehenden Unternehmen und Personen („related party transactions“) und zur besseren Identifikation und Information von Aktionären („know your shareholder“) auch Vorgaben zur Verbesserung der Transparenz bei den institutionellen Anlegern, Vermögensverwaltern und Stimmrechtsberatern enthalten.

 

ohne Übergangsregelungen …

 

Die deutsche Umsetzung erfolgte über das Gesetz zur Umsetzung der zweiten Aktionärsrechterichtlinie (ARUG II), das am 19. Dezember 2019 im Bundesgesetzblatt verkündet wurde. Da das ARUG II keine Übergangsregelungen für die Mitwirkungs- und Offenlegungspflichten institutioneller Anleger vorsieht, sind die Anforderungen mit dem Inkrafttreten seit 1. Januar 2020 anzuwenden.

 

Die neuen Anforderungen für institutionelle Anleger und wer im Sinne der Richtlinie als institutioneller Anleger erfasst ist, finden sich in den §§ 134a bis 134c Aktiengesetz. Erfasst sind gem. § 134a AktG u.a. Lebensversicherungsunternehmen und Einrichtungen der bAV (Pensionskassen oder Pensionsfonds), die in Aktien investieren, welche an geregelten Märkten innerhalb der EU gehandelt werden. Wenn das der Fall ist, ist der Anwendungsbereich für § 134b (Mitwirkungspolitik) und § 134c (Anlagestrategie und Vereinbarungen mit Vermögensverwalter) eröffnet.

 

und auch für indirekte Investments…

 

Wichtig zu betonen ist hierbei, dass der sachliche Anwendungsbereich sowohl bei der direkten Anlage in Aktien als auch bei der indirekten, bspw. über Investmentfonds getätigten Anlage eröffnet ist, obwohl der institutionelle Anleger bei Letzterem aus juristischer Sicht nicht Aktionär ist.

 

Dafür bietet die Gesetzesbegründung zum ARUG II (s. Bundestags-Drs. 19/9739) hier hilfreiche Ausführungen, wie die Anforderungen bei einer ausschließlich indirekten Anlage zu verstehen und umzusetzen sind, die im Endeffekt zu einer erheblichen Verminderung der materiellen Pflichten auf Ebene des institutionellen Anlegers führen können.

 

Hintergrund ist, dass bei den indirekten Investitionen von institutionellen Anlegern über Fonds die Pflichten des §§ 134b und 134c AktG sich sowohl an den Anleger „hinter“ dem Fonds richten als auch an die KVG bzw. den Fondsmanager als „Vermögensverwalter“ im Sinne des § 134a AktG, der zudem rechtlich gesehen die Aktien (für die Fonds) erwirbt und somit den Aktionär aus rechtlicher Perspektive darstellt.

 

doch mit Verweisung

 

Dadurch können (bzw. müssen) die institutionellen Anleger auf die Umsetzung wesentlicher Aspekte durch die KVG bzw. den Fondsmanager verweisen.

 

Dieser Kompromiss des Gesetzgebers befriedet das Grundproblem, dass einem institutionellen Anleger im Sinne der 2. Aktionärsrechte-Richtlinie Pflichten aus der Investition in Aktien auferlegt werden, obwohl er (rein rechtlich) gar nicht in Aktien investiert. Dieses Erleichterungspotential, welches die Gesetzesbegründung mit Blick auf die neuen Anforderungen der §§ 134b und 134c AktG für institutionelle Anleger bei der indirekten Anlage in Aktien eröffnet, wird im Folgenden an einigen Aspekten dargestellt – eine vollständige Darstellung der Anforderungen wird hierbei nicht geboten.

 

Zu § 134b AktG – Mitwirkungspolitik

 

Nach § 134b Abs. 1-3 und Abs. 5 AktG müssen institutionelle Anleger und Vermögensverwalter eine sog. „Mitwirkungspolitik“ veröffentlichen, in der sie ihre Mitwirkung in den investierten Unternehmen beschreiben (insbesondere zur Ausübung von Aktionärsrechten; zur Überwachung wichtiger Angelegenheiten der Unternehmen; zum Meinungsaustausch mit Gesellschaftsorganen und Interessenträgern; zur Zusammenarbeit mit anderen Aktionären sowie zum Umgang mit Interessenkonflikten) und jährlich über deren Umsetzung sowie über ihr Stimmrechtsverhalten informieren – oder man nutzt §134b Abs. 4 AktG und erläutert bei Nicht-Erfüllung einer oder mehrerer der genannten Vorgaben, warum diese nicht umgesetzt werden („comply or explain“).

 

Die Informationen nach den Absätzen 1 bis 4 können auf der Internetseite des Anlegers veröffentlicht werden oder durch Verweis bspw. auf die Internetseite des Vermögensverwalters zugänglich gemacht werden. Sofern der Anleger nur indirekt über Fonds in Aktien anlegt und sich gegenüber der KVG bzw. den Fondsmanagern nicht die Ausübung der Stimmrechte oder sonstiger Mitwirkungsrechte vorbehalten hat, führt die Gesetzesbegründung eindeutig aus (S. 102), dass im Rahmen des „comply or explain“-Ansatzes dargelegt werden kann, dass ein institutioneller Anleger nicht selbst in den Ziel-Unternehmen gem. § 134b Abs. 1 AktG mitwirkt und daher auch keine Angaben über eine eigene Mitwirkung machen kann.

 

Aufgrund der Regelung in § 134b Abs. 4 AktG genügt in einem solchen Fall z.B. eine kurze Erklärung, dass aufgrund der ausschließlichen Beauftragung eines oder mehrerer Vermögensverwalter keine eigene Mitwirkung oder die Mitwirkung mithilfe eines Vermögensverwalters erfolgt, über den auch der jährliche Umsetzungsbericht der Mitwirkungspolitik erfolgt.

 

Dazu muss in diesem Fall (bspw. auf der eigenen Website) auf die Mitwirkungspolitik der KVG bzw. des Fondsmanagers nach § 134b Abs. 5 Satz 2 AktG verwiesen werden. Die Veröffentlichung bei der KVG bzw. dem Fondsmanager muss kostenfrei und öffentlich zugänglich sein. Hierzu ist selbstverständlich eine entsprechende Abstimmung mit der KVG bzw. dem Fondsmanager erforderlich. Sofern ein Anleger sich gegenüber der KVG bzw. dem Fondsmanager die Ausübung der Stimmrechte oder sonstiger Mitwirkungsrechte vorbehalten hat, ist eine eigenständige inhaltliche Ausführung seiner Mitwirkungspolitik erforderlich, bei der jedoch auch im Rahmen des § 134b Abs. 5 AktG auf die Website der KVG bzw. des Fondsmanagers verwiesen werden kann.

 

Zu § 134c AktG – Angaben zur Anlagestrategie und zu Vereinbarungen mit Vermögensverwaltern

 

In § 134c AktG sind die folgenden „Teilanforderungen“ enthalten (im Folgenden als 1a, als 1b und 2 bezeichnet):

 

1a: Der institutionelle Anleger muss offenlegen und veröffentlichen, inwieweit die Hauptelemente seiner Anlagestrategie mit dem Profil und der Laufzeit der Verbindlichkeiten abgestimmt sind (§ 134c Abs. 1 und 3 AktG)

 

und

 

1b: wie die Anlagestrategie zur mittel- und langfristigen Wertentwicklung beiträgt (ebenfalls § 134c Abs. 1 und 3 AktG).

 

Die Gesetzesbegründung (S. 103) führt dazu aus, dass bei 1a bei ausschließlich indirekten Investments die Angaben nach § 134c Abs. 1 AktG (s.o.: wie die Anlagestrategie dem Profil und der Laufzeit ihrer Verbindlichkeit entspricht) in der Regel bereits durch die Offenlegungen der Vereinbarungen mit der KVG bzw. dem Vermögensverwalter gem. § 134c Abs. 2 AktG erfüllt werden, da ein institutioneller Anleger, der ausschließlich indirekt investiert, die von ihm gewünschte Anlagestrategie vertraglich mit dem Dienstleister vereinbart. Diese Veröffentlichung kann auch auf der Internetseite der KVG bzw. des Vermögensverwalters erfolgen. Zudem wird die Darstellung der Anlagestrategie explizit in das „Ermessen des Offenlegungsverpflichteten“ gestellt. Hierbei ist gleichermaßen zulässig, die Anlagestrategie als Aktienanlagestrategie wie auch als Gesamtportfolioanlagestrategie darzustellen. Somit muss der Anleger lediglich zu 1b allgemeine und abstrakte Angaben darüber machen, wie die Anlagestrategie (entweder mit Blick auf die Aktienanlagestrategie oder die Gesamtportfolioanlagestrategie) zur mittel- bis langfristigen Wertentwicklung ihrer Vermögenswerte beitragen.

 

Die Teilanforderung 2 in §134c AktG betrifft bei einer indirekten Anlage die vertragliche Beziehung zur KVG bzw. zum Vermögensverwalter. Handelt ein Vermögensverwalter für einen institutionellen Anleger, so muss der Anleger Angaben über die Vereinbarungen mit dem Vermögensverwalter offenlegen und veröffentlichen, wie der Vermögensverwalter seine Anlagestrategie auf das Profil und die Laufzeit der Verbindlichkeiten des Anlegers abstimmt (§ 134c Abs. 2 und 3 AktG).

 

Dies umfasst Angaben zu der Berücksichtigung der mittel- bis langfristigen Unternehmensentwicklung bei der Anlageentscheidung; der Mitwirkung im Unternehmen; der Methode, Leistungsbewertung und Vergütung des Vermögensverwalters; der Überwachung des vereinbarten Portfolioumsatzes und der angestrebten Portfolioumsatzkosten; der Laufzeit der Vereinbarung mit dem Vermögensverwalter.

 

Gem. § 134c Abs. 2 S. 3 ist ein eingeschränktes „comply or explain“-Verfahren vorgesehen, wonach der institutionelle Anleger erklären muss, warum er zu einzelnen Angaben keine Vereinbarung getroffen hat.

 

Die Veröffentlichung der Informationen kann gem. § 134c As. 3 AktG entweder über den Bundesanzeiger zusammen mit Aufnahme in den Jahresabschluss erfolgen oder über eine freizugängliche Internetseite. Bei der Investition in Spezialfonds bzw. Dachfonds-Strukturen ist nun hierbei hervorzuheben, dass laut Gesetzesbegründung (S. 103) bei einem gestuften Investment nur die „erste“ vertragliche Ebene mit der KVG relevant ist, über die Angaben gemacht werden müssen, nicht jedoch über die Vereinbarungen mit den Fondsmanagern, mit welchen nur die KVG vertragliche Beziehungen unterhält.

 

Zudem ist die Anforderung zur Veröffentlichung von Angaben zur vertraglichen Vereinbarung zwar die Pflicht des institutionellen Anlegers, sie kann jedoch über den Vermögensverwalter (bspw. die KVG) erfüllt werden (siehe § 134c Abs. 3 S. 2 AktG), die selbst ihrerseits durch § 134c Abs. 4 AktG zur jährlichen Berichterstattung verpflichtet sind.

 

Mit Blick auf die inhaltliche Ausgestaltung der Angaben zur Vertragsvereinbarung ist zum einen der eingeschränkte „comply or explain“-Ansatz gem. § 134c Abs. 2 S. 3 AktG-E zu beachten, wonach der institutionelle Anleger erklären muss, warum er zu einzelnen Angaben keine Vereinbarung getroffen hat (wobei der Detailgrad der Erklärung jedoch variieren kann und im Ermessen des Verpflichteten liegt, um beispielsweise Betriebsgeheimnisse zu schützen oder Vertraulichkeitsvereinbarungen einzuhalten).

 

Zum anderen ist darauf hinzuweisen, dass bspw. mit Blick auf die Angabe zur Vergütung des Vermögensverwalters laut Gesetzesbegründung (S. 104) abstrakte Angaben (z.B. ohne die Bekanntgabe der genauen Vergütungshöhe) ausreichen können, solange die gesetzten Anreize zu erkennen sind. Mit Hinblick auf die Vergütung können somit Vertraulichkeitsvereinbarungen gewahrt werden und Angaben die mit Blick auf den Wettbewerb schädlich wären, unterbleiben.

 

Mit Blick auf die Anlage in marktgängige Publikumsfonds mit vielen Anlegern erscheint es vertretbar, davon auszugehen, dass die Angaben nach § 134c Abs. 2 AktG-E nicht zu machen sind, da die Anforderung nur einschlägig ist, wenn der Vermögensverwalter „für einen institutionellen Anleger handelt“. Von einem „Handeln für“ kann bei einem breit zugänglichen Publikumsfonds mit vielen Anlegern nicht gesprochen werden.

 

 

Roberto Cruccolini, AKA.

 

Dr. Roberto Cruccolini ist Leiter Fachbereich Wirtschaft der AKA (Arbeitsgemeinschaft kommunale und kirchliche Altersversorgung) e.V. in München.

 

 

 

 

 

 

Marco Suty, AKA.

 

 

Marco Suty ist dort Referent für wirtschaftliche Grundsatzfragen.

 

Unter AKA-(Mit-)Autorenschaft erschienen zwischenzeitlich auf LEITERbAV:

 

 

 

 

Das Grünbuch „Schaffung einer Kapitalmarktunion“:

Fluch oder Segen für die bAV?

von Roberto Cruccolini, München, 18. Mai 2015

 

Umfangreiches EU-Meldewesen für EbAV:

Zu viel für die EIOPA-Verordnung!

von Dr. Cornelia Schmid und Dr. Roberto Cruccolini, Berlin; München, 24. Oktober 2017

 

EZB-Meldewesen für Altersvorsorgeeinrichtungen:

Verordnung veröffentlicht, Meldebeginn verschoben

von Dr. Roberto Cruccolini und Dr. Cornelia Schmid, München; Berlin, 6. März 2018

 

ESG-Regulierung für EbAV:

Steigend in der Schwebe

von Dr. Roberto Cruccolini, München, 9 März 2019

 

2. EU-Aktionärsrechterichtlinie:

Wie hilfreich doch eine Gesetzesbegründung sein kann …

von Dr. Roberto Cruccolini und Marco Suty, München; 2. März 2020

 

 

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