Wenn nicht jetzt, wann dann?

In dieser noch jungen Rubrik lässt LEITERbAV in unregelmäßigen Abständen freitags Asset Manager vom Parkett aus Lage und Perspektive der Kapitalmärkte mit dem Fokus auf die für Pensionsinvestoren wichtigen Parameter analysieren. Heute ein Gespräch mit dem Fixed-Income-Experten der AXA Investment Managers, Alexander Froschauer, über die anziehende Inflation, den Druck auf die Notenbanken, die Optionen für Anleiheninvestoren – und die Formalität der Eiszeit.

Alexander Froschauer, die Inflation zieht weltweit seit einigen Wochen ordentlich an, die Zinsen laufen ein wenig hinterher. Wie stellt sich für Sie die Lage derzeit dar, global betrachtet, geldpolitisch und makroökonomisch. Und was beobachten Sie auf den Handelsparketten in Sachen Fixed Income?

Nun, wir sind recht optimistisch für die weitere ökonomische Entwicklung der USA und des Euroraumes und damit auch für Asien. Nachdem sich Europa gerade, als letzter großer Wirtschaftsraum, von Lockdowns schrittweise verabschiedet, sehen wir gute Chancen für ein starkes Wachstum in der zweiten Hälfte 2021 und weiterführend im Jahr 2022. Wir erleben zum ersten Mal, dass alle großen Wirtschaftsräume gleichzeitig aus einer schweren Rezession kommen, und dies könnte zu Wachstumsquoten führen, die wir in den USA und Europa seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen haben.

Aber?

An diesem Aufschwung dürfte ein Preisschild gebunden sein, genannt Inflation, das bereits heute in den USA fünf Prozent und in Europa zwei Prozent anzeigt. Die deutsche Bundesbank erwartet Inflationszahlen für Deutschland von bis zu vier Prozent noch in diesem Jahr. Wir beobachten, dass Renditen von Anleihen zwar von ihren Tiefstwerten angestiegen sind, allerdings um einen wesentlich geringeren Wert als die vergleichbaren Inflationszahlen. Anleihenmärkte zeigen sich bisher durchaus resilient.

Dann haben wir also seit Jahren dynamisch gewachsene Geldmengen – Ende derzeit nicht absehbar –, die derzeit gerade dabei sind, auf ein möglicherweise stürmisches Wachstum zu treffen; und all das praktisch welt-, mindestens OECD-weit. Wie passt das Notenbankerwort dazu, dass die derzeit zu beobachtende Inflation „transitory“ sei?

„Bei 10-jährigen Bundrenditen von –0,2 Prozent ist eigentlich jeder Anstieg der Inflation zu hoch.“

Ich finde das sehr spannend: Die überwiegende Meinung der Notenbanker und Ökonomen scheint zu sein, dass die aktuelle Inflationsentwicklung nur vorübergehend sei. Wobei „vorübergehend“ natürlich formal immer richtig ist. Die letzte Eiszeit war mit 10.000 Jahren auch vorübergehend. Das ist aber inhaltlich wenig hilfreich. Jedoch: Wenn ich mir die bisherige Entwicklung an den Anleihenmärkten ansehe, mit den bisher übersichtlichen Zinsanstiegen, dann vertrauen die Märkte offenbar – noch – der Einschätzung der Notenbanken. Wir wissen, dass diese nicht von ihrer bisherigen Politik abweichen wollen, und dann muss ihre „Kommunikation“ natürlich dazu passen.

Sie sind sichtlich skeptischer?

In der aktuellen Situation – in der alle Industrieländer gleichzeitig neu durchstarten, manche Rohstoffe sich in den letzten zwölf Monaten nahezu verdoppelt haben und High-Tech-Komponenten weltweit knapp sind – gleichwohl Zweitrundeneffekte in der Inflationsentwicklung so kategorisch auszuschließen, benötigt eine Zuversicht, die mir leider völlig fehlt. Bei 10-jährigen Bundrenditen von –0,2 Prozent ist eigentlich jeder Anstieg der Inflation zu hoch.

Dann gehen wir mal die Akteure und ihre Möglichkeiten durch – Investoren und Notenbanken. Bleiben wir zuerst noch weiter bei Letzteren: Welche Optionen haben die Notenbanken denn überhaupt, außer die Lage schön zu reden? Etwa ein Tapering? Jetzt mitten in, oder nach der Corona-Krise?

„Wann sollte die „Entzugstherapie“ dieser süchtig machenden Negativzinsen denn überhaupt passieren, wenn nicht in einem starken ökonomischen Marktumfeld?“

Einerseits stehen Zentralbanken jederzeit alle Optionen offen. Wir haben mit der EZB eine Institution geschaffen, die keinerlei demokratischer Aufsicht unterliegt und keinerlei ökonomische Zwänge kennt, da sie ihre Bilanzsumme nach Belieben ausweiten kann. Dafür wurde sie mit unendlichen Ressourcen ausgestattet, indem sie das Monopol zum Gelddrucken hat. Ich finde, die einzige Einschränkung, welche Zentralbanken heute kennen, ist ihre eigene Vorstellungskraft. Ein Beispiel: Die Schweizer Nationalbank stellte Anfang 2015 über Nacht die Käufe von Devisenanlagen zur Abschwächung des Schweizer Franken ein, weil die Bilanzsumme unvorstellbare 560 Milliarden Franken erreicht hatte. Die SNB hatte da die Grenze ihrer Vorstellungskraft erreicht. Da der Druck auf den CHF aufrecht blieb, machte sie nach kurzer Zeit mit den Devisenanlagen weiter und hat heute mit 1.100 Milliarden Franken eine Bilanzsumme erreicht, die rund 150 Prozent des Schweizer GDP ausmacht. Soviel auch zu „unendlichen Ressourcen“.

Okay, aber wir stehen ja nun vor der umgekehrte Aufgabe – Zahnpaste zurück in die Tube.

Ja, andererseits: Wenn wir davon ausgehen, dass sich die europäische Wirtschaft im zweiten Halbjahr massiv erholen wird, dann ist Tapering natürlich eine passende Option und sollte auch genutzt werden, um einen schnellen Ausweg aus dem absurden Negativzinsniveau zu finden. Wann sollte die „Entzugstherapie“ dieser süchtig machenden Negativzinsen denn überhaupt passieren, wenn nicht in einem starken ökonomischen Marktumfeld? Aber die EZB hat sich bisher nur dafür ausgesprochen, am Zinsniveau und an den Kaufprogrammen festzuhalten.

Aber wäre das überhaupt vorstellbar? Jetzt Realwirtschaft, Finanzwirtschaft, Märkte, aber vor allem die europäischen Staatshaushalte auf Entzug setzen? Hat die EZB die Kraft, die Unabhängigkeit, den Willen, dies in Corona-Zeiten zu unternehmen? Oder kennt sie nicht eher nur das „Weiter so“, freilich ohne selbst zu wissen, wie das alles weitergehen soll?

Natürlich hätte sie die Kraft, und natürlich sollte alles vorstellbar sein, denn nur dann kann es wirkliche Unabhängigkeit geben. Allerdings gibt es ja bereits die Aussage von EZB-Chefin Lagarde, dass sie das Anleihenkaufprogramm PEPP zumindest bis Ende März 2022 beibehalten wird. Vielleicht sind wir ja auch alle ein wenig zu ungeduldig. Die EZB nimmt sich scheinbar die Zeit, um die Situation neu einzuschätzen und darauf angemessen zu reagieren, und wenn das von heute an noch ein Jahr dauert, dann ist das halt so. Persönlich würde ich ein schnelleres Ende der Negativ-Zinsen erhoffen. Genauso, wie wir die COVID-Lockdowns beendet haben, nachdem die Inzidenzen gefallen waren, genauso sollten die Zinsen wieder in die Realität zurückgebracht werden, sobald sich die Wirtschaft erholt.

Also Entzug in absehbarer Zeit?

Solange Staaten kaum oder keine Zinsen bezahlen müssen, ist die Verlockung sehr groß, sich noch schneller und noch höher zu verschulden. Mit dem Aufbauplan „Next Generation EU“ haben sich die Staaten ja gerade einen 750 Milliarden großen Schluck zusätzlicher Liquidität genehmigt. Ich weiß zwar nicht genau, was durch COVID real zerstört wurde und somit wiederaufgebaut werden muss, aber im Sinne der Bürger wird da hoffentlich viel Sinnvolles mit dem Geld gemacht.

„Um ein Jahr kürzere Restlaufzeit ist wohl ein guter Anfang.“

Gut, also derzeit dynamisch anziehende Inflation und dazu Notenbanken, die zwar grundsätzlich die Möglichkeit haben sollten, dem entgegenzuwirken, sich damit möglicherweise aber sichtlich Zeit lassen werden. Wie könnte der Anleiheninvestor, namentlich der garantiegebende Pensionsinvestor, mit der Gemengelage grundsätzlich umgehen?

Zwei Themen erscheinen mir wichtig. Erstens ist es wohl eher angeraten, aktuell keine sehr langen Anleihen zu kaufen, weil diese in einem Zinsanstieg massiv leiden werden; und gleichzeitig müssen die Verpflichtungen abgebildet werden. Dementsprechend sollte die Duration der Assets unter den Liabilities liegen. Um ein Jahr kürzere Restlaufzeit ist da wohl ein guter Anfang. Kontoguthaben und Floater sind keine passende Alternative, denn durch die negativen Zinsen kann dies sehr teuer werden. Sie müssen bei Schuldnern mit guter Bonität schon in Richtung sieben bis acht Jahre Restlaufzeit gehen, um aktuell zumindest keine Zinsen bezahlen zu müssen.

Und zweitens?

Zweitens bieten sich inflationsgeschützte Anleihen an, denn wenn die Inflation zwei, drei oder vier Prozent erreicht, wird Ihnen dies über eine Erhöhung des Nominalwertes kompensiert. Der Markt preist aktuell eine jährliche Inflation bei deutschen Staatsanleihen für die nächsten fünf Jahre bei 1,2 Prozent ein. Sollte die Inflation in den nächsten fünf Jahren über diesem Wert liegen, werden Sie mit der inflationsgeschützten deutschen Staatsanleihe besser liegen als mit 5-jährigen nominellen Staatsanleihen. Allerdings ist auch hier zu beachten, dass inflationsgeschützte Anleihen genauso ein Zinsrisiko aufweisen und auf Indexebene extrem hohe Durations von bis zu 13 Jahren erreichen. Daher gibt es Fonds, die nur in inflationsgeschützte Anleihen mit Restlaufzeiten bis zu fünf Jahren oder kürzer investieren. Diese weisen daher ein nicht bedrohliches Zinsrisiko auf, drei bis fünf Jahre, und Investoren bekommen exakt den gleichen Inflationsausgleich.

Und wenn die Notenbanken ungeachtet der anziehenden Inflation doch weiter so machen wie bisher – also mit aller Gewalt der exponentiell anmutenden Geldmengenausweitung die Zinsen partout niedrig halten wollen? Was dann?

Dann wird sie niemand daran hindern können. Dann sollten besser alle Prognosen über Inflation und Wachstum falsch sein und damit kein Grund für Zinsanhebungen gegeben sein. Dann wird der Dollar gegen den Euro aufwerten. Dann werden dadurch alle Rohstoffe noch teurer, aber auch Exporte billiger – was Wachstum unterstützt. Dann wird der Boom bei Kryptos, Immobilien und Alternative Assets weitergehen und damit die Reichen noch reicher machen. Dann liefert das all denen, die das Konstrukt des Euro insgesamt in Frage stellen, weiter Munition und wird in Summe nicht zum sozialen Frieden beitragen. Noch bin ich zuversichtlich, dass die EZB geeignete Maßnahmen für ein geändertes Wirtschaftsumfeld setzen wird – vielleicht später als von uns erwartet, aber ich bleibe einfach ein Optimist.

Alexander Froschauer ist Head of Fixed Income Germany der AXA Investment Managers.

In der Rubrik Pensions in their Markets sind bisher auf LEITERbAV erschienen:

Pensions in their Markets: Was war da los in London?

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