Ende September kam es an den Devisenmärkten zu schweren Verwerfungen rund um das Pfund Sterling. Im Auge des Orkans: britische Pensionsinvestoren, die nach LDI steuern. Wie bitte? Sind LDI-Anleger nicht gerade diejenigen, die jede Vola aus ihren Schemes weitgehend verbannen wollen? Wie es in London gleichwohl zu einer Entwicklung kam, die manch Kommentator schon mit „Lehman-Effekt“ umschrieb, erläutert Olaf John.
Was war passiert?
Bereits seit einiger Zeit kämpft man auch im Vereinigten Königreich mit zweistelligen Inflationsraten, und aufgrund der russischen Invasion in der Ukraine erlitt nicht nur Großbritannien einen Schock bei den Energie- und Lebensmittelpreisen. Die Geschäfts- und Verbraucherstimmung fällt dabei in einem Ausmaß, wie es das Land seit mehr als 70 Jahren nicht mehr erlebt hatte. Hinzu kamen die Auswirkungen des Brexits.
Vor diesem Hintergrund kündigte der neue britische Schatzkanzler Kwasi Kwarteng am 23. September in dem Bemühen, dem Druck auf die Lebenshaltungskosten entgegenzuwirken, ein „Mini-Budget“ an, das erhebliche Steuersenkungen umfasste. Die verkündigte Anpassung des Staatshaushaltes enthielt die umfangreichsten, nicht gegenfinanzierten Steuersenkungen seit über 50 Jahren in UK. Kwarteng sprach von einer neuen Ära: „Zu lange haben wir uns in diesem Land einem Kampf um die Umverteilung hingegeben“ und „Jetzt müssen wir uns auf das Wachstum konzentrieren, nicht nur darauf, wie wir Steuern und Ausgaben besteuern.“
Dies weckte Erinnerungen an den „Barber Boom“. Anthony Barber, Schatzkanzler von 1970 bis 1974, startete mit dramatischen Steuersenkungen in seinem Budget von 1972 einen Wachstumsschub. Die Wirtschaft überhitzte, die Inflation schoss in die Höhe, und Prime Minister Edward Heath verlor die folgende Wahl im Februar 1974.
Ohne Gegenfinanzierung wurde deshalb das Mini-Budget Kwartengs von den Kapitalmärkten als massiver fiskalischer Stimulus angesehen, der in einem Umfeld angekündigt wurde, als die Inflation bereits sehr hoch war. Die Anwendung fiskalischer Anreize während einer Lohn-Preis-Spirale widerspricht dem allgemeinen Konsens über eine solide Wirtschaftspolitik. Das Vorgehen wurde vielfach kritisiert.
Unmittelbare Folge: Die Renditen langfristiger britischer Staatsanleihen, die bereits seit Jahresbeginn gestiegen waren, zogen rapide weiter an. Der Anstieg um 3% seit Jahresbeginn bei diesen Papieren ist der größte kurzfristige Anstieg in der Geschichte des Vereinigten Königreichs. Die Rendite 10-jähriger britischer Staatsanleihen stieg von unter 2% Anfang August auf über 4,5% diese Woche. Die resultierenden Mark-to-Market-Verluste aus Derivatepositionen im Zusammenhang mit LDI-Strategien könnten sich kumulativ auf weit über 100 £ Mrd. addieren, wobei die Mark-to-Market-Liabilities allerdings noch mehr gefallen sind.
Auch die Devisenmärkte reagierten schnell und hart: Die Bank of England galt bereits bis dato als weniger restriktiv als die Fed im Kampf gegen die Inflation, aber die Aussicht auf einen unerwarteten fiskalischen Stimulus in diesem Zusammenhang beschleunigte die Abwertung des Pfund Sterling, insb. gegenüber dem US-Dollar und – wenn auch in geringerem Maße – gegenüber dem handelsgewichteten Korb ausländischer Währungen. Dieser Wertverlust der Landeswährung verstärkte den Inflationsdruck zusätzlich.
Was hat das mit den LDI-Strategien in Großbritannien zu tun?
In Großbritannien ist es üblich, DB-Pensionspläne mit fester Leistungszusage über LDI-Strategien zu steuern.
LDI-Mandate werden in der Regel von Spezialisten separat verwaltet, sodass der LDI-Manager normalerweise keine anderen Kapitalanlagen verwaltet. UK-LDI-Mandate, die i.d.R. deutlich höhere Hedge Ratios beinhalten als LDI-Mandate in Deutschland, kombinieren häufig Derivat-Overlays mit Investitionen in physischen Anleihen. Dabei kommt es zu einem gewissen Maß an impliziter oder expliziter Hebelwirkung (Leverage), da viele Anleger höhere Hedging-Quoten anstreben, als sie durch eine ungehebelte Anlage in physische Anleihen erreichen könnten. Und soweit Derivate eingesetzt werden, werden diese üblicherweise durch die physischen Anleihebestände im selben LDI-Mandat besichert.
Zurück zu den jüngsten Vorgängen in UK: Mit dem starken Anstieg der Renditen sank die Mark-to-Market-Bewertung vieler Derivate-Overlays erheblich. Daher mussten die LDI-Manager ihren Kontrahenten zusätzliche Sicherheiten hinterlegen, um diese „Verluste“ auszugleichen und die gewünschten Absicherungen aufrechtzuerhalten (relativ betrachtet handelte es sich dabei nicht um Verluste, weil wie erwähnt der geschätzte Wert der Pensionsverbindlichkeiten mit dem Anstieg der Zinsen durch die Barwertberechnung ebenfalls gesunken ist).
Viele LDI-Manager mussten deshalb auch physische Anleihen verkaufen, um diese zusätzlichen Sicherheiten zu finanzieren. Diese Verkaufsaktivitäten übten dann wiederum weiteren Druck auf die langfristigen Renditen der Gilts aus und wirken als Verschärfung des Anstiegs, der von einigen Kommentatoren als „Doom Loops“ („Untergangsschleifen“) bezeichnet wurde: Die Renditen der Gilts steigen → der Wert der Derivatepositionen sinkt → es müssen mehr Sicherheiten gestellt werden → es müssen weitere physische Anleihen verkauft werden. Diese Verkaufsaktivität lässt die Renditen weiter steigen, und die Schleife wiederholt sich. Das weckt gewissen Erinnerungen an den Black Monday vom 19. Oktober 1987, bei dem insbesondere Portfolio Insurance-Strategien den Aktienkursabsturz in ähnlichen Schleifen beschleunigten.
Die Rückkehr des Quantitative Easing
Am Mittwoch, dem 28. September, ging das Spiel dann in die nächsten Runde: Die Bank of England kündigte an, langlaufende britische Staatsanleihen zu kaufen, um die Funktionsfähigkeit der Märkte zu unterstützen. Damit sanken die Renditen dieser Laufzeiten wieder.
Diese Intervention verringerte zwar die aktuelle Marktvolatilität und wurde als Begrenzung weiterer Aufwärtsbewegungen bei langfristigen Renditen auf kurze Sicht angesehen, jedoch auch als Wiederaufnahme der just erst beendeten quantitativen Lockerung (QE) interpretiert. Die ursprünglich geplanten Erhöhungen der kurzfristigen Zinsen, um die Inflation einzudämmen, reichen jetzt nicht mehr aus, um die wirtschaftsstimulierende Wirkung der Anleihekäufe auszugleichen. Es ist mit weiteren Aktionen der BoE zu rechnen.
Und während der Autor diesen Beitrag verfasst, hat die BoE am 10. Oktober prompt die Ausweitung der Gilt-Käufe sowie dann später die Einführung der Temporary Expanded Collateral Repo Facility (TECRF) bekannt gegeben, um „das Funktionieren des Marktes zu unterstützen“. Am 11. Oktober teilte sie dann in zwei Announcements mit, dass sie zum einen ihre Staatsanleihenkäufe generell ausweitet, und zum anderen, dass sie auch Inflation Linker einbeziehen wird. Das sind vier – zum Teil irreführende – Ankündigungen der BoE in nur zwei Tagen und zeigt die Aussichtslosigkeit der Zentralbank. Von der Politik ist noch kein Zurückrudern zu erkennen. Gestern, am 13. Oktober, bekräftige der britische Schatzkanzler Kwarteng: „Mein ganzer Fokus … liegt darauf, das Mini-Budget zu erfüllen und sicherzustellen, dass wir wieder Wachstum in unsere Wirtschaft bringen.“
Die Suche nach den Schuldigen
Fernab der Fachpresse wurden britischen DB-Sponsoren und ihre LDI-Strategien für den Zinsanstieg verantwortlich gemacht. Stimmt das?
Die meisten britischen DB-Sponsoren haben trotz ihrer weit verbreiteten Einführung von LDI jeweils Zinsabsicherungsquoten unter 100%. Dies ermöglicht es, dass sich der Finanzierungsstatus aufgrund des Anstiegs der Zinsen verbessert, da der Barwert der Pensionsverbindlichkeiten stärker gesunken ist als der Wert des Deckungsvermögens.
Außerdem sicherten die meisten britischen DB-Sponsoren für ihre internationalen Aktien- und Anleihebestände deutlich weniger als 100% des Währungsrisikos ab und profitierten in Bezug auf den Finanzierungsstatus vom Wertverlust des Pfund Sterling. Viele dieser Sponsoren werden die Gelegenheit nutzen, Aktien und andere Wachstumsanlagen zu verkaufen und Anleihen sowie andere LDI-Anlagen zu kaufen, um diese Gewinne in der Kapitalbedeckung „einzuloggen“. Viele der DB-Sponsoren, die für den „Verkauf“ von Anleihen verantwortlich gemacht wurden, treten jetzt als Nettokäufer von Anleihen auf, da sie so im Rahmen des De-Riskings mit höheren Hedging-Quoten auf ihren verbesserten Finanzierungsstatus reagieren.
Lessons Learned: Was bedeutet das für Investoren, die Derivate nutzen?
Physisch schlägt synthetisch in Extremszenarien: In Extremszenarien zwingen physische Absicherungsstrategien nicht zu unerwarteten Notverkäufen. Diese können vermieden werden, insb. dann, wenn der Markt ohnehin stark gefallen ist. Wenn man die Vermögenswerte, die in Duration und Cashflows den Pensionsverbindlichkeiten gleichen, effektiv „in eine Schublade stecken“ kann, ist man unabhängig davon, was kurzfristig mit der Marktvolatilität und der Liquidität passiert.
Für strukturelle Liquidität sorgen: Obwohl man nach Möglichkeit physische Anlagen einsetzen sollte, sind Derivate ein wichtiges Instrument zum präzisen, schnellen und kostengünstigen Absichern und unverzichtbar insbesondere. bei hohen Absicherungsquoten. Deshalb ist es wichtig, alle zusätzlich geforderten Sicherheiten innerhalb der zulässigen Zeit bereitstellen zu können, auch oder v.a. in Extremszenarien. Es gibt eine Reihe von Möglichkeiten, dies sicherzustellen. Am Anfang steht immer eine solide strategische Planung. Als Teil der ALM-Studie sollten Cash- und Collateral-Anforderungen explizit modelliert und berücksichtigt werden. Durch Szenarioanalysen werden notwendige Anforderungen transparent gemacht und so können Handlungsoptionen im Vorfeld ermittelt werden.
Die Gruppierung von physischen und derivativen Mandaten mit demselben Asset Manager in demselben Portfolio ist auch eine Möglichkeit, das Risiko zu mindern. Das heißt, der Manager kann physische Vermögenswerte verkaufen, um bei Bedarf Sicherheiten oder möglicherweise andere physische Vermögenswerte als Barmittel zu hinterlegen. Die Aufrechterhaltung passiver Strategien, die schnell liquidiert werden können, ist eine weitere gängige Maßnahme. Einige Anleger nutzen hier Cash plus Futures oder Cash plus Swaps, um passive Strategien zu replizieren, sodass sie über liquiden Mittel verfügen, falls an anderer Stelle im Portfolio Sicherheiten benötigt werden.
Outsourcing auf dem neuesten Stand halten: Die meisten Investoren, die Derivate verwenden, haben bereits die erforderlichen Prozesse etabliert, mit Befugnissen an Mitarbeiter oder externe Manager, Maßnahmen zu ergreifen, die zur Beschaffung und Bereitstellung von Sicherheiten erforderlich sind. Diese Prozesse sollten in regelmäßigen Abständen überprüft werden.
Fazit
Ungeachtet der Marktuntergangsszenarien mit Hinweis auf Doom Loops und den Schuldzuweisungen an LDI-Investoren bleibt LDI ein strukturell solider und angemessener Ansatz im Rahmen der De-Risking Journey von Pensionsinvestoren. Die jüngsten Erfahrungen in UK zeigen mehrere Bereiche auf, in denen Nutzer von Derivate-Strategien ihre Prozesse sowie Hedging und Leverage Levels überprüfen sollten.
Übrigens: Seit heute Morgen spekulieren britische Medien, dass Schatzkanzler Kwarteng, der vorzeitig von seiner gegenwärtigen USA-Reise zurückzitiert worden ist, in Kürze seinen Kabinettsposten wird zur Verfügung stellen müssen.
Der Autor ist Partner und Commercial Leader, Investment Solutions Germany bei Mercer.
In der Rubrik Pensions in their Markets sind bisher auf LEITERbAV erschienen:
Pensions in their Markets: Was war da los in London? Von Doom Loops zu Lessons learned von Olaf John, 12. Oktober 2022 Schwerter, Drachen, Märchenbücher Interview mit Alexander Froschauer, 10. August 2022 Interview mit Olaf John, 3. Juni 2022 von Florian Kuhn, Frankfurt am Main, 5. November 2021 Interview mit Alexander Froschauer, 2. Juli 2021 von René Penzler, Frankfurt am Main, 12. März 2021
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