Keine Alternative zu den Alternativen:

So viel trockenes Pulver…

von Detlef Mackewicz, Berlin; München, 19. März 2019

…wie noch nie, Rückgang auf hohem Niveau, Niedrigzins als Treiber, zwiespältige Regulierung, unterschiedliche Sicht von Investoren und Fondsmanagern auf die Dinge… Doch unterm Strich war sie gut, die Stimmung auf der „SuperReturn“ Anfang des Monats in Berlin. Für LEITERbAV war Detlef Mackewicz dabei und hat Stimmung und Stimmen eingefangen.

 

Größer könnten die Gegensätze kaum sein. Der Austragungsort Berlin gilt als dysfunktional, aber sexy; und die weltgrößte Private Equity-Veranstaltung SuperReturn, die vom 26. Februar bis zum 1. März in der deutschen Hauptstadt stattfand, mutet auf den ersten Blick eher langweilig an. Jedoch: Die meisten Besucher empfinden die Veranstaltung, die auch den Zweck einer Kontaktbörse erfüllt, als sehr effektiv, gut strukturiert und eine ideale Gelegenheit, sich kennenzulernen, auszutauschen, zu präsentieren oder sich in Erinnerung zu rufen.

 

Bevor die Veranstaltung überhaupt begonnen hatte, wurde in der Mediathek der ARD schon ein Beitrag über das Stelldichein der Private Equity-Manager veröffentlicht und mit „Gedämpfte Stimmung in Berlin“ überschrieben.

 

Die SuperReturn 2019…

Doch war und ist die Stimmung wirklich gedämpft? Die Branchenteilnehmer blicken auf fünf Jahre Hochkonjunktur zurück. In keiner Periode zuvor haben Private Equity-Manager mehr Kapital von ihren Investoren eingeworben. Und nie zuvor haben die Fonds auch mehr Kapital an ihre Investoren zurück überwiesen, und nie zuvor wurde so viel Kapital in neue Unternehmen investiert wie in der Zeit von 2014 bis 2018.

 

Und das Jahr 2018 selbst? Im letzten Jahr haben Private-Equity-Fonds laut Angaben des Datenanbieters Preqin 5.100 Unternehmens-Transaktionen durchgeführt. Das sind etwa 13 Prozent aller M&A-Transaktionen weltweit. Das eingeworbene Volumen der Private-Equity-Manager belief sich 2018 auf 432 Mrd. US$ für 1.176 neue Fonds und ist damit um satte 24 Prozent geringer ausgefallen als im Jahr zuvor (566 Mrd. US$). Aber möglicherweise war 2018 auch ein Ausreißer. Denn für 2019 hat Preqin mehr als 3.700 Fonds ermittelt, die insgesamt mehr als 900 Mrd. US$ einwerben möchten.

 

Nicht zuletzt könnte die heutige Situation auf den ersten Blick ein wenig an die Zeit vor der Finanzkrise erinnern, als ein hoher Investitionsdruck bei steigenden Unternehmenspreisen und wachsenden Liquiditätsreserven beobachtet werden konnte. Doch offensichtlich haben die Private-Equity-Manager ihre Lehren aus der Finanzkrise gezogen. Die Transaktionen fallen wieder kleiner aus, und die Unternehmen werden heute mit weniger Fremdkapital belastet.

 

Zwischen Einigkeit und Ratlosigkeit

 

Zurück zu der Veranstaltung: Die Vertreter der institutionellen Investoren und der Private-Equity-Fonds besuchen die zahlreichen Vorträge im Rahmen der SuperReturn und sind unentwegt in der weitläufigen Hotel-Anlage mit ihren zahlreichen Vortrags- und Meetingräumen unterwegs von einem Termin zum nächsten. Die meisten haben sich akribisch auf die Veranstaltung vorbereitet, arbeiten jetzt konzentriert ihren Terminplan ab und werden die während der Veranstaltung geführten Gespräche anschließend aufbereiten und weiterentwickeln.

…mit Vorträgen…

Hört man sich um, zeigt sich in einem Punkt weitgehende Einigkeit unter den Besuchern und Teilnehmern der SuperReturn: dass der niedrige Zins der maßgebliche Motor der positiven Entwicklung der ganzen Branche ist. Und einhellig geht man davon aus, dass die Branche noch lange von diesem Zins profitieren wird.

 

Aber: Eine gewisse Ratlosigkeit herrscht bei allen Beteiligten, wenn es um die Frage geht, wie sich die Konjunktur künftig entwickeln wird. Eigentlich dauern Konjunkturzyklen doch etwa sieben Jahre. Und normalerweise müsste uns bei der unübersichtlichen Situation der Weltwirtschaft doch eine Korrekturphase bevorstehen. Vielerorts scheint man sich sogar einen Wirtschaftsabschwung zu wünschen, weil dann die Unternehmenspreise wieder sinken und günstiger eingekauft werden könnte.

 

Fondsmanager versus Investoren?

 

Mit den Vertretern der institutionellen Investoren auf der einen und den Fondsmagern auf der anderen Seite treffen in Berlin zwei komplementäre Interessengruppen aufeinander. Georg Müller-Glunz, Senior Investment Manager der Provinzial Nord West aus Münster konstatiert: „Ich würde mir wünschen, dass sich die Fondsmanager vor dem Hintergrund der überhitzten Märkte etwas demütiger präsentieren“. Müller-Glunz jedenfalls treibt bei seinen Streifzügen dabei ständig die Frage um, in welche Fonds, welche Regionen und welche Investitionsstrategien seine Institution mit gutem Gewissen investieren kann.

…Podium…

Und tatsächlich ließ sich beobachten: Während die Fondsmanager von ihren Erfolgen schwärmen und weiter fleißig neue Fonds auflegen, sorgen sich die Vertreter der institutionellen Investoren, wie sich die Ergebnisse der Fonds künftig entwickeln werden.

 

Zwei Billionen warten auf Investitionen

 

Doch unübersehbar ist: Aber auch bei den Fondsmanagern herrscht partiell eine gewisse Ratlosigkeit. Der Kapitalüberhang (in der Branche wird hierfür der Begriff „Dry Powder“ verwendet) hat mit mehr als zwei Billionen US$ ein Rekordniveau erreicht. In der Folge, so schlussfolgert Peter Preuss, Leiter Planung und Treasury der RAG AG, bewegen sich die Preise für die Unternehmen sowohl in Europa als auch in den USA ebenfalls auf einem Rekordniveau. Angesichts solcher Volumina an Dry Powder relativiert sich auch die Bedeutung des oben erwähnten Rückgangs des 2018er-Volumens um 24 Prozent sichtlich, und dann wird auch klar, warum nicht unbedingt von einer gedämpften Stimmung auf dem Parkett die Rede sein kann.

 

Heiko Bensch, Senior Portfolio Manager bei Ampega Asset Management in Köln, stellt fest, „dass wir von unseren Fondsmanagern in den letzten Jahren höhere Ausschüttungen erhalten haben als wir neue Kapitalabrufe zu bedienen hatten“. Er führt weiter aus, dass man bei der HDI-Gruppe, um die Private Equity-Quote auf einem stabilen Niveau zu halten, neue Fonds bei zumindest gleichbleibender Ticket Size, also Zeichnungsvolumen, zeichnet.

 

Yolande van der Dungen, Head of Alternative Investments bei dem niederländischen Pensionsfonds der Eisenbahner SPF Beheer, merkt hierzu an, dass bei der Auswahl der Fonds, denen sie Kapital anvertrauen möchte, noch genauer als früher geprüft werden muss, ob die betreffenden Fondsmanager eine disziplinierte Preisstrategie verfolgen und ob bei der Auswahl neuer Portfoliounternehmen auch unter dem hohen Investitionsdruck keine Kompromisse bei der Qualität der Unternehmen sowie attraktiven bzw. „vernünftigen“ Kaufpreisen gemacht werden.

 

Institutionelle aus Deutschland bevorzugen kleinere Fonds

 

Gunar Lietz, Leiter Kapitalanlagen der Pensionskasse der Wacker Chemie, hat schon über mehrere Marktzyklen hinweg seine Erfahrungen mit der Private-Equity-Branche gesammelt. Für ihn steht fest, dass die Wettbewerbsintensität im kleineren Markt-Segment mit weniger als einer Milliarde Euro Fondsvolumen, die sich auf mittelständische Unternehmen mit Umsätzen bis 200 Mio. Euro fokussieren, deutlich geringer sei als im Large Buyout-Segment, wo sich eine höhere Zahl an Private Equity-Gesellschaften um wesentlich weniger Transaktionen bemühen.

 

Aus Investorensicht erscheint das kleinere Segment deutlich attraktiver, weil die einzelnen Transaktionen auf moderater Preisbasis zustande kommen und der Einsatz von Fremdkapital in einem deutlich gemäßigteren Umfang erfolgt als in dem Large Buyout-Segment. Hinzu kommen die Potenziale für operative Verbesserungen und damit die Möglichkeit, die Wertschöpfung in den Unternehmen zu steigern, die in den meisten Fällen erstmals mit Private Equity in Berührung kommen (während Unternehmen, die schon ein- oder mehrmals im Besitz von Private Equity-Gesellschaften waren, ihre Optimierungspotenziale weitgehend ausgeschöpft haben könnten).

…Publikum…

Lietz ist kein Freund der milliardengroßen Private-Equity-Fonds der oft börsennotierten Asset Manager. Und er legt nach wie vor großen Wert darauf, dass sich die Fondsmanager mit eigenem Kapital an den Fonds beteiligen: „Wer den Nutzen hat, muss auch den Schaden tragen.“ Für die einzelnen Private Equity-Manager handelt es sich dabei meist um signifikante Kapitalbeträge, mit denen sie ins Risiko gehen. Dadurch ergibt sich eine Angleichung der Interessen von Investoren und Fondsmanagern (wie sie z.B. bei den Investmentbanken nicht besteht und negative Entwicklungen wie die Sub-Prime-Deals vermutlich verhindert hätte). Bei einer positiven Entwicklung eines Private-Equity-Fonds werden dessen Manager dann auch an dem Erfolg beteiligt, und diese Erfolgsbeteiligung – Carried Interest genannt – kann erhebliche Größenordnungen erreichen.

 

Aufsicht benachteiligt systematisch PE…

 

Auf dem Private-Equity-Markt kommt es zu tektonischen Verschiebungen. Zwar gehören die Überrenditen von guten Private-Equity-Managern nach Meinung von Georg Müller-Glunz immer noch zu den wenigen Konstanten in einer unsicher werdenden Welt. Doch immer deutlicher wird auch erkennbar, wie sich das Feld der Private-Equity-Manager in zwei verschiedene Richtungen entwickelt. Hier die kleinen, regionalen Anbieter, dort die weltumspannenden, milliardengroßen Asset Manager.

 

Obwohl die Finanzkrise nicht durch Private Equity verursacht wurde und die Vertreter damals schon investierter institutioneller Anleger sogar hervorheben, dass ihre Private-Equity-Engagements ihrem Gesamtportfolio eher Stabilität verliehen haben, wurden Private-Equity-Investitionen von den Regulierungsbehörden in den USA und Europa systematisch benachteiligt. Während im Zuge der Einführung von Solvency II (womit Versicherer u.a. bekanntlich eigentlich animiert werden sollten, ihr internes Risikomanagement zu verbessern) für Staatsanleihen überhaupt kein Eigenkapital zu hinterlegen ist, werden für Private-Equity-Investitionen 49 Prozent Hinterlegung gefordert.

 

Dabei drängt sich die Frage auf, ob es mittlerweile sichtlich sinnvoller sein könnte, Unternehmen zu fördern als maroden Staaten immer wieder den Aufschub dringend notwendiger Reformen zu finanzieren. Ohne zynische Hintergedanken sei hier nur kurz daran erinnert, dass in Deutschland nicht zuletzt die „politischen“ (Landes-) Banken Milliardenwerte (und damit praktisch Steuergeld) mit amerikanischen Subprime-Investitionen vernichtet haben und ebenfalls mit Steuergeld gerettet werden mussten. Mit seinerzeitigen Unternehmensfinanzierungen durch Private Equity-Manager würden diese Landesbanken heute vermutlich sehr gut positioniert sein.

 

und fördert Bildung immer größerer Anbieter

 

Die Private-Equity-Branche bewegt sich in einer regulierten Welt, die den Markt deutlich verändert hat. Die großen Herausforderungen in den Bereichen Steuern, Regulierung und Compliance verursachen sehr hohe Kosten. Damit fördern die Regulierungsbehörden die Bildung immer größerer Asset Manager. Größeren Anbietern fällt es schließlich leichter, die Regulierungsanforderungen zu bewältigen. Klassische Asset Manager wie Blackrock, Pimco, Vanguard oder State Street verwalten jeweils inzwischen weit mehr als zwei Billionen US$ (und dürften damit längst systemrelevant sein).

…und Networking.

Hinzu treten fallende Gebühreneinnahmen, die insbesondere in der klassischen Vermögensverwaltung den Wettbewerbsdruck erhöhen. Die immer häufiger zu beobachtenden Fusionen und Übernahmen in der Asset-Management-Industrie machen auch vor der Private-Equity-Branche nicht halt, wo insbesondere Dachfondsmanager das Ziel von Übernahmen und Fusionen geworden sind.

 

Doch am Ende gilt: Die steigenden Kosten beeinträchtigen die Attraktivität von Private Equity und reduzieren in letzter Konsequenz auch die Erlöse aus Lebensversicherungen oder die Rentenbezüge der Arbeitnehmer.

 

Abendveranstaltungen in entspannter Atmosphäre

 

Nochmal zurück zu der SuperReturn: Die tagsüber stattfindenden fachlichen Debatten wurden auf Abendveranstaltungen in entspannter Atmosphäre und mit Zeit zum Netzwerken fortgesetzt. Auf einer dieser Veranstaltungen hat der Regisseur Wim Wenders gesprochen und dabei auch auf einen wichtigen Trend Bezug genommen, als er seine Zuhörer an nachhaltiges Investieren erinnert hat. Aspekte wie Umwelt, Soziales und Unternehmensführung bei den Investitionsentscheidungen zu berücksichtigen, sind inzwischen fast eine Selbstverständlichkeit. Wie viele andere hat auch die Private-Equity-Branche inzwischen erkannt, dass sich eine ganzheitliche Anlagestrategie, die sich an ESG-Kriterien ausrichtet, langfristig günstig auf Risiko und Ertrag auswirkt.

 

Detlef Mackewicz, Mackewicz und Partner, Investment Andvisers.

Der Autor ist Gründer der Mackewicz & Partner, Investment Advisers, München. Von ihm sind zwischenzeitlich auf LEITERbAV erschienen:

 

Investitionen in Infrastruktur:

Lösungsweg aus dem Anlagedilemma?

19. März 2014

 

Kleine und mittelgroße Buyouts:

Zwerge auf den Schultern von Riesen

27. August 2017

 

Welt im Wandel und die Zukunft von Private Equity

26. Februar 2018

 

Keine Alternative zu den Alternativen:

So viel trockenes Pulver…

19. März 2019





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