Bedeckungsdefizite stehen seit geraumer Zeit im Zentrum der öffentlichen Debatte zur Nachhaltigkeit der Finanzierung der bAV. Mit einer Stakeholder-Perspektive bietet der Insight Investment Pension Monitor, eine Studie der Frankfurt School of Finance & Management in Kooperation mit Insight Investment, eine Alternative zu der gängigen, barwertbezogenen Betrachtungsweise an. Wolfgang Murmann erläutert den Ansatz.
Hintergrund der Studie
Der Pension Monitor hat auf Grundlage der Geschäftsberichte der 30 DAX- und 50 MDAX- Unternehmen seit 2011 die sich aus den Pensionsverpflichtungen ergebenen Risiken analysiert. Er stellt einen Bezug zu Bilanz, Aktienperformance, Refinanzierung und anderen Kapitalmarktindikatoren der jeweiligen Unternehmen her. Zu diesem Zweck hat der Pension Monitor 15 Risikomaße definiert; und um den Pensionsrisiken eine Struktur zu geben, wurden diese jeweils einer der drei folgenden Kategorien zugeordnet:
• Pensionsrisiken aufgrund demographischer und finanzieller Variablen
• Pensionsrisiken auf der Aktivseite der Pensionsbilanz
• Pensionsrisiken auf der Passivseite der Pensionsbilanz
In der Studie wird unter anderem analysiert, welchen Einfluss Pensionsrisiken auf die Unternehmensbewertung haben und wie die Unternehmensführung durch gezielte Steuerung der Pensionsrisiken einen Mehrwert schaffen kann.
Ist die isolierte Betrachtung von Defiziten ausreichend?
Pensionsrisiken werden oftmals aus einer reinen Barwert-Perspektive beurteilt, zum Beispiel indem dem Gegenwartswert der künftigen Verpflichtungen der Fair Value des Planvermögens gegenübergestellt wird.
Einer der Forschungsschwerpunkte des Pension Monitors lag darin zu untersuchen, inwieweit die gängigen Rückschlüsse aus solch einer Betrachtungsweise bei Einnahme einer Cashflow-Perspektive bestätigt werden – oder auch nicht.
Pensionsrisiko als Anteil am Unternehmensumsatz
Es gibt mehrere Interessengruppen, die am Erfolg eines Unternehmens beteiligt sind: Aktionäre durch Dividenden, der Staat durch Steuern und Kreditgeber durch Zinsen. Die Arbeitnehmer sind, unter anderem durch ihre Pensionsansprüche, ein weiterer Stakeholder. Um die Ansprüche der verschiedenen Stakeholder vergleichbar zu machen, müssen sie normiert werden, beispielsweise durch Messung ihres jeweiligen Anteils am Umsatz des Unternehmens.
Die nachfolgende Abbildung vergleicht die an die Pensionäre gezahlten Rentenzahlungen und die erdienten Pensionsansprüche der aktiven Arbeitnehmer mit Dividenden- und Steuerzahlungen sowie Zinsaufwendungen, allesamt ausgedrückt als Prozentsatz des Unternehmensumsatzes, über die Zeit.
Anm.: bAV-Ströme sind nicht immer unmittelbar cashflow-wirksam, sondern teils erst Jahrzehnte später. An der hier vorgenommen Analyse ändert das grundsätzlich nichts. Quelle: Insight Investment. Grafik zur Volldarstellung anklicken.
Auffällig ist, dass die Aufwendungen für die bAV – Rentenzahlungen und erdiente Ansprüche – mit jeweils um die 0,7% erstens einen relativ niedrigen und zweitens einen relativ stabilen Anteil an dem Gesamtumsatz einnahmen.
Die anderen Interessengruppen – Aktionäre, Staat, Fremdkapitalgeber – hatten dagegen jeweils einen deutlich höheren Anteil am Umsatz, wobei sich über die Jahre hinweg das Verhältnis zueinander verschoben hat.
Lag der Anteil der Fremdkapitalgeber mit über 3,5% zu Beginn der 2010er Jahre noch deutlich über dem der Aktionäre und des Staates, so ist dieser Anteil am deutlichsten gesunken. Der Grund hierfür ist naheliegend: Die Zinssätze für Unternehmenskredite haben sich mit dem allgemeinen Zinstrend deutlich nach unten entwickelt.
Dieser Trend scheint vor allem den Aktionären zu Gute gekommen zu sein: Während Dividenden 2011 noch mit etwas mehr als 2% des Umsatzes zu Buche schlugen, betrug ihr Anteil am Gesamtumsatz 2018 rund 2,7%.
Einen leicht steigenden Anteil am Unternehmenserfolg konnte auch der Staat verzeichnen: Er konnte seine Partizipation am Umsatz von un ter 2% auf über 2% steigern.
Fazit
Der Pension Monitor hat in einer umfassenden Studie die Pensionsrisiken der 80 größten deutschen kapitalmarktorientierten Unternehmen untersucht. Er bestätigt einerseits intuitiv vermutete Zusammenhänge zwischen Pensionsrisiken und Kapitalmarktindikatoren, wartet andererseits aber auch mit überraschenden Ergebnissen auf.
Vor allem aber zeigt der Pension Monitor, dass das Pensionsrisiko viele Facetten hat und die Fokussierung auf eine oder wenige Kenngrößen, wie beispielsweise die Deckungslücke, nicht ausreichend ist. Mit der Stakeholder-Perspektive bietet der Pension Monitor eine Alternative zu einer barwertigen Betrachtung von Pensionsrisiken an.
Aus dieser Cashflow-orientierten Perspektive erscheinen Pensionsrisiken zunächst einmal vergleichsweise gering und stabil. Es wird jedoch interessant sein zu beobachten, wie sich diese Kennzahl in Phasen eines wirtschaftlichen Abschwungs, in denen den Unternehmen Umsätze wegbrechen, entwickeln wird.
Die vollständige Studie kann unter folgender E-Mail-Adresse angefordert werden:
Der Autor ist Head of Solutions, Germany der Insight Investment.
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