bAV-Prax Advertorial – die Inflation und der Pensionsinvestor:

Hedge me if you can

von Olaf John, Frankfurt a.M., 8. Februar 2022

Die Asset Inflation ist für Pensionsinvestoren auf der ganzen Welt seit vielen Jahren Thema und längst Element ihrer Anlagestrategien. Doch seit einigen Monaten dringt nun die Verbraucherpreisinflation mit Macht in die Statistiken vor und gewinnt damit als Bilanzparameter für Vorsorgeeinrichtungen an Gewicht. Olaf John über den Umgang mit einem Phänomen, das lange unterschwellig Anlauf nahm und nun offen zu Trage tritt.

 

 

Olaf John, Mercer.

Alles wird teurer, wer hat das diese Tage nicht gehört? Das Wort Inflation ist in aller Munde. Aber was bedeutet es? Das Wort Inflation stammt aus dem Lateinischen „inflatio“ und bedeutet „Anschwellung, das Sichaufblähen“. Und: Wie kann man sich als Pensionsinvestor vor dem „Anschwellen“ des allgemeinen Preisniveaus schützen?

 

Theorie und Praxis

 

Ob Vertreter der Theorie der Güterpreisinflation (Österreichische Schule) oder der Geldmengeninflation (Milton Friedmann), ob Erklärungsmodelle von Angebotsinflation, Nachfrageinflation oder importierter Inflation – der Kaufpreisverlust ist real.

 

Sieht man in die Geschichte der Inflation in Deutschland, fällt auf, dass die Inflationsraten nur in den letzten 40 von 150 Jahren moderat waren. Sehr hohe Inflation hat in der Vergangenheit auch Währungsreformen ausgelöst. In den letzten 150 Jahren gab es in Deutschland abgesehen von regionalen Übergangswährungen (wie im Saargebiet die Saar-Mark oder den saarländischen Franken) sieben Währungen: Mark, Rentenmark, Reichsmark, Alliierte Militärmark, Deutsche Mark, DDR-Mark und den Euro.

 

Es gab dabei vier nennenswerte Perioden mit erhöhter Inflation, aus denen wir Lehren ziehen können: die Hyperinflation 1918-1923, die versteckte Inflation 1939-1945, die güterpreisgetriebene Inflation in den beiden Ölkrisen 1973/74 und 1979/80 sowie eine Inflation 1992/93, die getrieben war durch Staatsschulden und expansive Geldpolitik, siehe Abb. 1:

Quelle Mercer. Grafik zur Volldarstellung anklicken.

 

Hauptursache für die erhöhte Inflation heute sind die expansive Geldpolitik seit der Finanzkrise und die Wirkungen der Pandemie. Eine Preiserhöhung auf breiter Front, also nicht nur als Asset Inflation bei Aktien und Immobilien, schwappt jetzt über und wird in den bekannten Inflationsindizes sichtbar. Es mehren sich die Meinungen, dass die erhöhte Inflation (November und Dezember jeweils über 5%, Januar 4,9% annualisiert) anders als anfangs von den Notenbanken kommuniziert vielleicht doch nicht kurzfristiger Natur und letztlich nicht nur von Lockdown, Lieferengpässen und der Pandemie geprägt ist. Das gilt nicht nur in Deutschland, sondern auch in Großbritannien (Inflation derzeit über 5%) und insbesondere in den USA.

 

Welche Inflation ist eigentlich gemeint, und wie wird diese gemessen?

 

Kaufpreisverlust ist real, aber wie wird er gemessen? Der Verbraucherpreisindex für Deutschland (VPI), der für Rentenanpassungen in der bAV maßgeblich ist, hat einen Warenkorb mit 12 Rubriken und 650 Güter- und Dienstleistungen. Der VPI bildet darüber hinaus die Grundlage zur Berechnung des harmonisierten Verbraucherpreisindex für die Eurozone (HVPI) zur Beurteilung der Preisstabilität innerhalb der Eurozone. Die Berechnung des VPI erfolgt nach der Laspeyres-Formel und entspricht der Berechnung des internationalen Consumer Price Index (CPI).

 

Es gibt eine Reihe anderer Indizes, z.B. den PCE Deflator, welcher auf einem breiteren Warenkorb aufgebaut ist und eine andere Berechnungsformel nutzt.

 

Darüber hinaus gibt es noch Teilinflationsindizes, z.B. die sogenannte Kerninflation. Der Warenkorb der Kerninflation ist eine Teilmenge der Inflation ohne Güter und Dienstleistungen, die eine entsprechend hohe Volatilität bei Preisänderungen aufweisen. Hierbei werden insbesondere die Sektoren Nahrung und Energie sowie in manchen Modellen Tabakwaren ausgeklammert.

 

Hinzu kommt das Problem der Eindimensionalität. So unterschätzt der Fokus auf die Preisentwicklung die Möglichkeit der Substitution (z.B. Margarine statt Butter) und Produktivitäts- oder Leistungssteigerungen, wie z.B. bei Computern. Um letzteres zu kompensieren, beruhen einige Indizes auf der nicht ganz unumstrittenen und parallel zum Euro eingeführten „Hedonische Bewertungsmethode“. Diese führt statistisch zu niedrigerer Inflation als bei Berechnungen, die dies nicht berücksichtigen. Es gibt also viele Indizes, die unterschiedliche Warenkörbe haben sowie unterschiedlich berechnet und interpretiert werden können.

 

All diesen Inflationsindizes ist aber eines gemeinsam: dass die Preissteigerungen der im Privatbesitz befindlichen Immobilien und Finanzinvestitionen nicht erfasst werden. So könnte man unter Berücksichtigung der Preisentwicklung dieser Assets (Asset Inflation) argumentieren, dass diese weitergefasste Inflation schon länger auf höherem Niveau ist. Diese wenigen Beispiele verdeutlichen, wie vielfältig das Phänomen Inflation ist und wie schwierig die Interpretation anhand einer einzigen Dimension sein kann.

 

Welche Inflation können wir erwarten?

 

Ist der aktuelle Inflationsschub vorübergehend, und kann die gegenwärtige Entwicklung im Zusammenhang mit COVID-19 erklärt werden?

 

 

 

Nur zweimal zuvor seit Ende des letzten Weltkrieges ließ die Fed zu, dass der reale Tagesgeldsatz auf -5% fiel.“

 

 

 

Die Inflation ist auf breiter Basis angekommen, und sobald die Lohn-Preis-Spirale einsetzen sollte, wird es auch für die Notenbanken schwierig, diese wieder einzufangen. Einen Vorgeschmack bekommen wir derzeit aus den USA. Dort hat sich der Lohnsteigerungsdruck verstärkt. Der CPI in den USA erreichte im Dezember 2021 sogar 7%. Der nominale Tagesgeldsatz in den USA liegt effektiv bei null. Das entspricht einem realen Tagesgeldsatz von -7% − ein Rekordtief.

 

Nur zweimal zuvor seit Ende des letzten Weltkrieges – und zwar Anfang 1975 und Mitte 1980 – ließ die Fed zu, dass der reale Tagesgeldsatz auf -5% fiel. Der CPI stieg in dieser Zeit über einen 5-Jahreszeitraum auf durchschnittlich 8,6%. Natürlich denkt niemand, dass sich das wiederholen kann. Auch längere Laufzeiten sind in den USA und Deutschland negativ. In Deutschland gab es bis September 2011 keine negativen Realzinsen bei Laufzeiten von 10 Jahren.

 

Noch gehen viele Prognostiker davon aus, dass sich die Inflation im Laufe dieses Jahres abschwächen wird. Da Engpässe in der Lieferkette nachlassen und die Märkte ausgewogener werden, ist dies erst einmal eine plausible Annahme. In den USA steht die Fed dabei vor der grundsätzlichen Frage, welchen Leitzins sie wie anstreben sollte, um die Inflation moderat zu halten. Ein derzeit realer Leitzins von -7% schließt eine aggressive geldpolitische Straffung jedenfalls nicht aus. Die EZB dagegen hinkt hier auch kommunikativ hinterher und hat zusätzlich noch das Problem der hoch verschuldeten Länder in Südeuropa. Hier ist die Lage noch komplexer. Vor diesem Hintergrund lässt sich das gestiegene Risiko höherer Inflationsraten auf längere Zeit nicht leugnen.

 

Was sagt uns der Kapitalmarkt?

 

Am Kapitalmarkt lässt sich eine implizite Markterwartung für Inflation ablesen, die sog. Break Even Inflation, d.h. die Inflationsrate aus der Differenz der Renditen von Nominal- und Inflationsanleihen. Seit September sind die Break Even Rates kontinuierlich gestiegen und liegen für Laufzeiten von 10, 20, und 50 Jahren mittlerweile über 2% – das kann man trotz des bemerkenswerten Anstieges angesichts der Lage immer noch als moderat bezeichnen bzw. als noch günstige Gelegenheit, sich gegen höhere Inflationsrisiken abzusichern.

 

 

 

Die irischen und französischen Fünfjahresrenditen sind vergangene Woche ins Positive gedreht, und selbst in Japan ist man davon nicht mehr weit entfernt.“

 

 

 

Inflationserwartungen können darüber hinaus auch aus Umfragen und von Expertenmeinungen bestimmt bzw. eingeholt werden. Allen Methoden zur Bestimmung der Inflationserwartung ist allerdings gemein, dass diese nur Erwartungen sind und selbstverständlich nicht die tatsächlichen Werte für die Zukunft darstellen.

 

Kurz ein Blick auf die Anleihenmärkte in dieser Phase: Das Volumen der negativ verzinslichen Anleihen weltweit ist auf 7,7 Billionen US-Dollar gefallen, den niedrigsten Wert seit 2018. Das ist seit dem Höchststand von 18 Billionen US-Dollar Ende 2020 ein Einbruch um fast 60%. Der Anstieg der Renditen deutscher Bundesanleihen über Null war der bemerkenswerteste Teil des jüngsten Ausverkaufs von Anleihen. Die irischen und französischen Fünfjahresrenditen sind vergangene Woche ins Positive gedreht, und selbst in Japan ist man davon nicht mehr weit entfernt.

 

Dennoch hat der Anstieg der Inflation dazu geführt, dass die den Anlegern zur Verfügung stehende „Realrendite“ in vielen Teilen der Welt tief im negativen Bereich bleibt.

 

Welche Instrumente sind für eine Inflationsabsicherung geeignet?

 

Zweck, Absicherungszeitraum sowie der richtige Referenzindex sind wichtige Determinanten für eine gute Absicherungsstrategie gegen erhöhte Inflation. Für Rentenanpassungen im Rahmen der bAV ist der VPI als Referenzindex maßgeblich. Weitere wichtige Inputfaktoren für die Absicherung sind die über einen bestimmten Zeitraum zu erwartenden Rentenzahlungen. Dann lässt sich eine exakte Absicherung der Inflation über einen bestimmten Zeitraum durch Inflationsswaps und Inflationsanleihen erreichen, d.h. man akzeptiert die entsprechenden Break-Even-Niveaus und erhält einen ausgleichenden Gewinn, wenn die Inflation höher liegen sollte als die Niveaus der Break Even Inflation. Diese Sicherheit erkauft man sich durch einen potentiellen Verlust für den Fall, dass in Zukunft die realisierte Inflation unter den Break Even Rates liegt.

 

Andere Möglichkeiten zur Absicherung der Inflation – auch betreffend das Portfolio als Ganzes, also über bilanzielle Effekte hinaus – sind über eine Reihe von Anlageklassen möglich. Hierunter fallen z.B. Aktien, Private Debt, Immobilien, Gold, Infrastruktur sowie Rohstoffe. Es gibt aber keinen Königsweg bei der Wahl des geeigneten Absicherungstools. Das richtige Instrument ist auch von dem jeweiligen wirtschaftlichen Szenario abhängig, siehe Tabelle in Abb. 2:

Quelle Mercer. Grafik zur Volldarstellung anklicken.

 

Inflationsanleihen, Inflationsswaps und Private Debt (häufig mit Floting Rates) schützen in den meisten Wirtschaftsszenarien vor Inflation. In einem Szenario ohne Wachstum, hoher Arbeitslosigkeit und hoher Inflation (Stagflation) können Rohstoffe und Gold den Wert des Portfolios sichern.

 

Um sich vor unerwartet steigenden Rohstoffpreisen zu schützen, z.B. im Fertigungskontext, können Derivate auf die entsprechenden Rohstoffe bzw. Rohstoffindizes genutzt werden. Für eine langfristige allgemeine Werterhaltung sind andere Instrumente wie Aktien, Immobilien und Infrastruktur sinnvoll. Bei extremen Marktereignissen hat sich Gold bewährt, aber nicht in allen der erhöhten Inflationsszenarien.

 

Der Blick auf die Bilanz

 

Pensionsverantwortliche müssen mit ihren Aktuaren und Wirtschaftsprüfern ermitteln, ob die versicherungsmathematischen Annahmen für Inflation als Input für die Berechnung der Pensionsverpflichtungen angepasst werden müssen. Da es sich um langfristige Annahmen handelt, ist das Stand heute i.d.R. noch nicht erfolgt bzw. notwendig. Wenn während eines Geschäftsjahres die Inflation über den Annahmen liegt, hat dies zunächst keine Auswirkungen auf die Höhe der Pensionsrückstellungen in dem betrachteten Jahr (c.p.).

 

Allerdings müssen die Renten zwar nicht unmittelbar, aber die zur Anpassung anstehenden Renten entsprechend der tatsächlichen höheren und nicht der angenommenen niedrigeren Inflation angepasst werden. Dies führt zu versicherungsmathematischen Verlusten zum nächsten Bilanzstichtag. Zusätzlich zu diesen Verlusten lassen sich die höher als erwarteten Rentenzahlungen in der Zukunft nicht kürzen, selbst wenn der maßgebliche Inflationsindex VPI in Zukunft negativ sein sollte.

 

Eine unerwartete Rentenniveauerhöhung und darauf anfallende zukünftige Zinskosten erhöhen zusätzlich die Pensionsrückstellungen für die Zukunft. Damit hat die realisierte über der Erwartung liegende Inflation eine indirekte, zeitverzögerte Auswirkung auf die Höhe der Pensionsrückstellungen. Auf Dauer ist die tatsächliche Inflationsentwicklung maßgeblich und damit die aktuelle Frage, ob die EZB diese in Grenzen halten kann. Dazu benötigt es Zinssteigerungen.

 

 

 

Für Investoren, die einen Großteil ihrer Anlagen in IG-Anleihen investieren müssen, wird sich die ohnehin schon schwierige Lage noch weiter verschärfen.“

 

 

 

Dass die EZB die Zinsen nicht oder nicht so schnell anhebt, darüber gibt es einen Konsens. Aufgrund der gesamtpolitischen Gemengelage in Euroland kann die EZB noch weniger als die Fed die Zinsen anheben.

 

Verharrt die Inflation auf dem gegenwärtigen Niveau, würde das mittelfristig zu enormen Umverteilungen führen. Für Investoren, die einen Großteil ihrer Anlagen in IG-Anleihen investieren müssen, wird sich die ohnehin schon schwierige Lage noch weiter verschärfen. Auf der einen Seite müssen diese dann Rentenzahlungen weit über den einst kalkulierten Erwartungen anpassen, und zum anderen wird es im Kapitalmarkt keine oder kaum regulatorisch zulässige Anlagen in ausreichendem Maße geben, die den Rechnungszins erwirtschaften können.

 

Weitere Informationen zum Thema Inflation und aktuelle Kapitalmarktentwicklungen finden Sie hier.

 

Mehr zu dem zur heutigen Headline anregenden Kulturstück findet sich hier.

 

 

Advertorial mit freundlicher Unterstützung von:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Der Autor ist Partner und Commercial Leader, Investment Solutions Germany bei Mercer.

 

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