Der Dieselskandal, der ab 2015 den Wolfsburger Konzern erschütterte, hatte seinerseits auch erhebliche Folgen für ESG-orientierte Investoren – nicht zuletzt betreffend die Anleihen des Konzerns. Lars Detlefs blickt zurück, auf die Gegenwart und nach vorn – und legt dar, wie Fundamentalanalysen und der Austausch mit den Unternehmen wichtigere Erkenntnisse liefern können als die ESG-Ratings der Agenturen.
Im Überblick
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Der Dieselskandal: Rufschädigung und Erholung
2015 wurde VW vorgeworfen, den amerikanischen Clean Air Act verletzt zu haben. Zuvor waren Verstöße gegen Emissionsrichtlinien und Corporate-Governance-Mängel aufgedeckt worden.
Es begann mit folgenden Entwicklungen:
- Investoren und Kunden hatten massive Zweifel am Unternehmen. Außerdem fiel die Bewertung der VW-Aktie deutlich unter die anderer Automobiltitel.
- MSCI senkte das ESG-Rating von VW auf CCC, den niedrigsten möglichen Wert.1) Nach den MSCI- Kriterien kam das Unternehmen daher nicht mehr für Investitionen infrage.
- VW musste daraufhin den UN Global Compact (UNGC) verlassen, eine von den Vereinten Nationen unterstützte Initiative, die Unternehmen zu mehr Nachhaltigkeit und Sozialverantwortung anhalten soll. Damit kam das Unternehmen für viele Portfolios nicht mehr infrage.
- Wir schätzten VW negativ ein und senkten daher auch unser eigenes Rating.
Am besten verkaufen? Argumente gegen einen schnellen Ausschluss
Natürlich machte uns der Dieselskandal Sorgen. Andererseits sahen wir in den gestiegenen Anleihen-Spreads eine Chance auf Mehrertrag für unsere Investoren.
VW hat großen Anteil am Automobilsektor und am Euro Corporate Bond Index. Bei einem Ausschluss wäre es uns wesentlich schwerer gefallen, für unsere Kunden Mehrertrag gegenüber der Benchmark zu erreichen. Wir glauben, dass sich Mehrwertchancen mit einer Kombination aus klassischer Kreditanalyse, ESG-Überlegungen und einem umfassenden Engagement finden lassen. Wichtig ist dabei ein genaues Verständnis der Unternehmensstrategie. Um Ertrag zu erzielen und die Risiken zu steuern, mussten wir unbedingt wissen, ob VW führend bleiben und langfristige Cashflows erwirtschaften kann.
Der Weg zur Erholung
Nachdem wir uns mehrere Jahre lang die neuen Initiativen von VW angesehen haben, schätzten wir das Unternehmen allmählich wieder positiver ein.
„Nach unseren Fundamentalanalysen ist die Umweltstrategie von VW die umfassendste der Branche.“
Umweltprogramme:
- VW erklärte sich zur Dekarbonisierung bereit. Das Unternehmen setzte sich schon früh eines der ehrgeizigsten Elektrifizierungsziele der Branche.
- 2021 begab VW für 3 Mrd. Euro grüne Anleihen, um bereits begonnene Projekte zur Produktion batteriebetriebener Elektrofahrzeuge zu refinanzieren.
- Bis 2025 will VW die CO2-Emissionen um 30% senken, ein ehrgeiziges Ziel. Bis 2050 soll CO2-Neutralität erreicht werden.
- Nach dem Ausscheiden aus dem UNGC hat VW den Gründer der Initiative angeworben, um die neue ESG-Strategie zu steuern.
- Im Februar 2021 wurde VW wieder in den UNGC aufgenommen.
All das spricht aus unserer Sicht für Investitionen in VW. Unsere Einschätzung hat sich daher geändert. Nach unseren Fundamentalanalysen ist die Umweltstrategie von VW die umfassendste der Branche. Wir glauben, dass das Unternehmen mit dem neuen Nachhaltigkeitskonzept seinen Ruf wieder verbessern und damit langfristig krisenfester werden kann.
Corporate Governance neu gedacht
Einige der größten Probleme von VW waren hausgemacht und hatten mit der Corporate Governance zu tun, weil sowohl die Familie Porsche/Piëch als auch das Land Niedersachsen am Unternehmen beteiligt sind. Der Aufsichtsrat war daher nicht wirklich unabhängig, und seine Mitglieder hatten sehr lange Amtszeiten.
Nach unseren Analysen ist man sich dieser Probleme bewusst. 2020 gab es daher in allen Sparten Veränderungen im Management, weil der Aufsichtsrat die Reputationsschäden durch den Dieselskandal reparieren wollte. Wir rechnen damit, dass die Zweifel an der Corporate Governance allmählich nachlassen, wenn die strategischen Reformen auf Basis eines soliden ESG-Konzepts Fahrt aufnehmen.
Und die Kunden?
Der Dieselskandal scheint den Investoren mehr geschadet zu haben als den Kunden. Die Reputationsschäden hatten keine so großen Auswirkungen auf die Fahrzeugverkäufe und den freien Cashflow.
Abbildung 1 zeigt, dass der Automobilabsatz von VW trotz des Skandals stabil blieb und der freie Cashflow nach Zahlung der milliardenschweren Strafen wieder sehr hoch war.
Abb.: 1: Fahrzeugabsatz und freier Cashflow.
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VW hat zwar massiv gegen ESG-Regeln verstoßen, doch lieferte unser Engagement entscheidende Erkenntnisse. Sie waren für unsere Kunden wichtig und bestätigten unsere Investmentthese.
Externe Ratings: Blick in den Rückspiegel
MSCI hatte das ESG-Rating von VW nach dem Dieselskandal auf CCC gesenkt. Dennoch zeigt der Fall, dass Anlageentscheidungen auf einer solchen Grundlage ihre Grenzen haben. Wir meinen, dass sich die Ratings oft zu sehr an der Vergangenheit orientieren. Mitunter werden sie zu selten aktualisiert, um aktuelle ESG- Fortschritte von Unternehmen zu berücksichtigen:
- Aus unserer Sicht hat sich die externe Agentur zu sehr auf den Abgasskandal fokussiert. Die ökologischen Fortschritte des Unternehmens wurden nicht ausreichend gewürdigt.
- Zurzeit ist VW Europas größter Elektrofahrzeughersteller.
- VW hat auch eine klare Strategie vorgelegt, um die immer strengeren Regulierungsvorschriften und die von der Politik vorgegebenen Klimaziele zu erfüllen – unter anderem durch die Produktion von mehr Autobatterien.
Wir halten VW aufgrund dieser Dekarbonisierungsbemühungen und Umweltinitiativen für unterbewertet. Die Gespräche unserer Analysten mit der Ratingagentur haben das bestätigt: Nachdem wir mit MSCI über die gute ESG-Strategie von VW und die erheblichen Fortschritte nach dem Abgasskandal gesprochen haben, hob die Agentur das ESG-Rating von VW im April 2021 von CCC (nicht investierbar) auf B an. Dies zeigt uns, dass externe ESG-Ratingagenturen die Komplexität der ESG-Analyse oft nicht vollständig erfassen. Deshalb sind externe Ratings bei unserer Beurteilung von Unternehmen und Sektoren nur ein Kriterium unter vielen.
Abb.: 2: Das externe ESG-Rating von VW.
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Was bringt die Zukunft?
Unsere langfristige Eigentümerphilosophie setzt auf einzelwertorientierte Fundamentalanalysen und ein kluges Engagement bei Emittenten. VW ist hierfür ein gutes Beispiel. Die weiten Anleihenspreads, die schwachen ESG-Ratings und die Entwicklung hin zu Elektrofahrzeugen in Europa zeigen, wie wichtig konsequente Analysen und Engagement sind. Durch unser Engagement erfuhren wir mehr über die langfristige Unternehmensstrategie und die Relevanz des externen Ratings.
Es wird Zeit brauchen, bis sich VW vollständig erholt hat. Umso wichtiger scheint uns aktives Management. Auch in Zukunft werden Fundamentalanalysen und unsere Unternehmenskontakte unsere Investitionen in VW bestimmen.
Der Autor ist Senior Managing Director, Head EMEA Sales der MFS Investment Management in Deutschland.
Von ihm und anderen Autorinnen und Autoren der MFS sind zwischenzeitlich auf LEITERbAVerschienen:
Fünf wichtige Fragen für Anleger ESG in der Praxis: Stewardship in der Praxis: Wer, wenn nicht wir? Wann, wenn nicht jetzt? ESG in der Praxis: Adidas ESG in der Praxis: Danone
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Nachhaltiges Investieren neu gedacht:
Evaluierungskonzepte für die Ziele und Anlagevolumina von heute
von Pilar Gomez-Bravo, Vishal Hindocha, Shari Friedman und Jens Larsen, London, 8. März 2023
Volkswagen AG
von Lars Detlefs, 11. Oktober 2022
ExxonMobil
von Lars Detlefs, 1. Juni 2022
Nachhaltigkeit als die Verantwortung von uns allen
von Barnaby Wiener, von 20. Oktober 2021
Tiefer bohren, um Worte von Taten zu unterscheiden
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Was tun mit dem Plastikproblem?
von Lars Detlefs, 20. Januar 2021
Kontakt:
Lars Detlefs
Senior Managing Director, Head EMEA Sales
Email: ldetlefs@mfs.com
Tel.: +49 69 4272628-14
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Relationship Manager Institutional Sales
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(English version is institutional)
Advertorial mit freundlicher Unterstützung von:
Anmerkung:
1) Stand August 2017. Die ESG-Ratings von MSCI sollen messen, inwieweit ein Unternehmen von langfristigen ESG-Risiken betroffen ist. Die Unternehmen werden auf einer Skala von AAA bis CCC relativ zu ihrer Branche beurteilt. Kriterien sind die für das Geschäftsmodell des Unternehmens wichtigsten ESG-Risiken.
Disclaimer:
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