Drittwirkung beyond Pensions

Aktienkurs, Refinanzierung, Bewertungen: Die bAV an sich zu managen, ist schon Herausforderung genug. Doch die Art und Weise, wie ein Unternehmen dies vornimmt, wirkt nicht nur auf die eigenen Versorgungswerke, sondern auch auf pensionsferne Kennzahlen. Die Marktverwerfungen in den ersten Monaten der Covid-Krise boten Studienautoren dabei eine gute Gelegenheit, ihre Untersuchungen unter Extrembedingungen vorzunehmen.

Unternehmen, die ein geringes Pensionsrisiko eingehen, können offenbar von einer besseren Aktienkurs-Performance, niedrigeren Kapitalkosten und höheren Bewertungen profitieren, selbst in Zeiten von hohem Marktstress. Das zeigt zumindest auch der zweite, jährlich durchgeführte Pension Monitor von Insight Investment in Zusammenarbeit mit der Frankfurt School of Finance & Management. Der Monitor analysiert anhand von 13 Kennzahlen bei 90 Unternehmen den Einfluss der Pensionsrisiken der DAX 30- und MDAX-Unternehmen auf deren Aktienkursentwicklung und Bewertung.

Die Pandemie wenigstens für eine Studie nutzen

Die Covid-19-Pandemie hat nichts gutes an sich; wenn überhaupt, dann nur, dass sie es ermöglichte, in der Neuauflage der Studie zu untersuchen, wie sich Unternehmen mit hohem und niedrigem Pensionsrisiko in Bezug auf Aktienkursentwicklung und Refinanzierungskosten während einer Phase von starkem Marktstress verhielten.

Die Ergebnisse zeigen, dass

• erstens Unternehmen mit geringem Pensionsrisiko von höheren Aktienrenditen und niedrigeren Finanzierungskosten profitieren

• zweitens defizitbezogene Pensionsrisikofaktoren den höchsten und signifikantesten Einfluss auf die künftige Aktienkursentwicklung haben

• drittens diese Trends von den durch die Pandemie verursachten Marktverwerfungen verstärkt und nicht umgekehrt wurden.

Verstärker Corona

Wolfgang Murmann, Head of Solutions Deutschland bei Insight Investment und neben Prof. Olaf Stotz von der Frankfurt School Studienautor, sieht die wesentlichen Erkenntnisse aus dem Vorjahr in der diesjährigen Studie bestätigt, jedoch …

„… war es auffällig, wie Covid-19 die Ergebnisse verstärkte. In den ersten beiden Monaten des Jahres, vor dem Marktcrash, übertraf die Aktienperformance der Unternehmen mit dem niedrigsten Pensionsrisiko die derjenigen mit dem höchsten Pensionsrisiko um 5 Prozent. Zum Zeitpunkt des maximalen Markteinbruchs Mitte März vergrößerte sich dieser Unterschied um mehr als 10 Prozentpunkte. Und während sich die Refinanzierungskosten allgemein erhöhten, stiegen sie bei den Unternehmen, deren Pensionsrisiken als hoch eingeschätzt wurden, noch deutlicher an.“ Das Management von Pensionsrisiken sollte daher ein wichtiger Faktor für die CFOs sein, schlussfolgert Murmann.

Stotz eräutert Hintergründe: „Die meisten Studien zum Pensionsrisiko konzentrieren sich auf Stand-Alone-Kennzahlen und berücksichtigen nicht notwendigerweise die Unternehmensbilanz und die Auswirkungen auf die Aktienkursentwicklung sowie die Refinanzierungskosten.“

Der Pension Monitor versuche genau dies. „Wir betrachten die Pensionsrisiken aus drei unterschiedlichen Perspektiven: einer defizitbezogenen Dimension, einer verpflichtungsbezogenen und einer veränderungsbezogenen. Die Konsistenz unserer Ergebnisse im Jahresvergleich deutet darauf hin, dass die Trends bei den Pensionsrisiken über Zeit und in unterschiedlichen Marktumgebungen stabil sind“, sieht Stotz die Erkenntnisse als belastbar an.

Fazit von LEITERbAV

Die erste Studie dieser Art hatte Insight Investment vor gut einem Jahr – also vor der Corona-Pandemie – vorgenommen und war seinerzeit zu ähnlichen Ergebnissen gekommen. Die Pandemie scheint nun also auch hier nicht als Game Changer, sondern als teils bruchartiger Beschleuniger zu wirken, so dass die grundsätzliche Erkenntnis die gleiche bleibt: Pensionsrisiken sollten nicht nur, sondern müssen gemanagt werden.

Das muss auch nicht überraschen. Pensionsrisiken wie Planvermögen haben auch in der deutschen Industrie (von der nordamerikanischen und britischen ganz zu schweigen) längst strategische, teils existentielle Größenordnungen erreicht. De-Risking und DC stehen praktisch überall auf der Tagesordnung. Das zeigen auch die auf LEITERbAV stets eng beobachteten Studien der großen Consultants zu Lage und Entwicklung der Versorgungswerke in DAX und MDAX: Diese bescheinigen der deutschen Industrie zwar stets einen professionellen Umgang mit ihren Versorgungswerken, zeigen aber auch deutlich die Dimensionen der Aufgaben auf. Bestes Beispiel sind auch in Deutschland die Airlines. So schrieb die FAZ schon vor einem halben Jahrzehnt:

„…die Lufthansa wird von ihren Pensionslasten erdrückt.“

Nun, die Lufthansa ist zwar offenbar nicht erdrückt worden (insofern lag die FAZ falsch), sondern existiert weiterhin. Klar ist aber auch, dass nicht nur das Kerngeschäft, sondern auch das Pensionswesen der Lufthansa eine große Herausforderung darstellt – noch verschärft in den Jahren der Pandemie.

Übrigens muss De-Risking nicht immer Outside Funding heißen. In Notlagen kann genau das Gegenteil erforderlich sein, wie man jüngst in Heidelberg beobachten konnte.

Abgesehen von einer – mit Verlaub: nicht immer ganz stringenten – Presseberichterstattung zu dem Thema (bis hin zu bombastischen Überschriften) ist klar, dass es in der wechselwirksamen Gemengelage des deutschen Pensionswesens aus DBO, Planvermögen, Funding Ratio, Diskontsatz, Assumptions, Return on Plan Assets, OCI, unsteten Märkten, zinslosem Risiko anstelle von risikolosem Zins, IAS 19, 253 HGB, 6a EStG, PSV und monatlichen Bezugsgrößen sowie schließlich der Möglichkeit von Rentenzahlungen aus dem Cashflow kein klares Ja und Nein zur Frage des Outside Fundings gibt – das gilt angesichts von Lockdowns und Geldschwemmen umso mehr.

Apropos Geldschwemme – was seit zehn Jahren gilt, nimmt nun 2020/21 nochmals richtig Fahrt auf: Jedes halbwegs gut geratete Unternehmen kann leichter denn je mittels Fremdkapitalaufnahme seine Versorgungswerke dotieren und seine DBO zu lächerlichen Zinsen off balance zu bringen – wobei der janusköpfige Zins andererseits leider auch die dazugehörigen Volumen ständig weiter ansteigen lässt. Außerdem gilt es dann – und hier sind wir auch wieder bei der Insight-Studie – die Mittel in zinslosen, verzerrten und unsteten Märkten anzulegen. Ziel wäre ja schließlich, mittels LDI die Abweichungen der DBO auf der Passivseite und deren niedrigzinsbedingte, tendenziell zunehmende Aufblähung von den Plan Assets auf der Aktivseite und somit die Folgen für OCI bzw. GuV gering zu halten (ohne dass sich an dem Cashflow-Abfluss infolge zahlender Renten auch nur das geringste ändern würde; eine besondere Herausforderung für Unternehmen mit schrumpfenden Versorgungswerken und dort negativem Cashflow).

Andererseits zeigt natürlich der Heidelberger Fall einen neuen Faktor in den Überlegungen, nämlich dass man unter Umständen an das in einen CTA ausgelagerte Geld im Zweifel auch wieder herankommt – erst recht, wenn man künftige CTAs von Anfang an entsprechend liberal strukturiert. Ergo: DBO auslagern, wenn man die Mittel hat (und nicht ausschütten will) bzw. als Fremdkapital billig bekommt – und zurückholen, wenn Not am Mann ist: Könnte das ein künftig häufig anzutreffender Baustein sein, Pensionsrisiken zu mangen?

Zur Methodik der Studie

Der Pension Monitor analysiert die Pensionsrisiken der DAX 30- und MDAX-Unternehmen und quantifiziert deren Einfluss auf Kapitalmarktindikatoren wie Aktienkursentwicklung, Unternehmensbewertung sowie Fremd- und Eigenkapitalrefinanzierungskosten. Das Universum besteht aus insgesamt 90 Firmen.

Ähnlich wie beim Pension Monitor 2019 werden die Unternehmen 2020 zunächst nach dem Gesamtpensionsrisiko eingestuft, wobei ein Durchschnittswert aus 13 Pensionsrisikokennzahlen ermittelt und in zwei Portfolios aufgeteilt wird: Ein „Top”-Portfolio, das die 50% der Unternehmen mit den geringsten Pensionsrisiken umfasst, und ein „Bottom”-Portfolio der 50% mit den höchsten.

Um Pensionsrisiken isoliert bewerten und Trends erkennen zu können, wird zusätzlich ein detaillierterer Klassifizierungsansatz unter Verwendung risikobereinigter Renditen und Quintil-Portfolios angewandt. Das Quintil Q1 umfasst die 20% der Unternehmen mit dem geringsten Pensionsrisiko, das Quintil Q5 die 20% mit dem höchsten.