bAV-Prax Advertorial: Niedrigzins – Renditeaufschlag – Inflation

Die drei Trugschlüsse über LDI-Strategien

von Olaf John, London, 11. November 2013

Im britischen und niederländischen Pensionswesen sind sie längst fest etablierter Standard. Doch kommen Strategien zur Steuerung unerwünschter Bilanzvolatilität, die durch Änderungen unerwarteter Pensionsverbindlichkeiten entsteht, auch in Deutschland zunehmend zur Anwendung. Olaf John erläutert Einzelheiten, klärt weit verbreitete Missverständnisse und warnt von Nachlässigkeit.

 

Olaf John, Insight Investment.

Liability-Driven Investments (LDI) sind Kapitalanlagestrategien, die zur Steuerung der von Pensionsverpflichtungen verursachten Volatilität in der Unternehmensbilanz eingesetzt werden. Die wichtigsten Einflussgrößen für ein LDI-Konzept sind dabei die Abzinsungssätze für die entsprechend fälligen Beitrags- und Rentenzahlungen sowie die für die Rentenerhöhung maßgebliche Inflation. LDI wird üblicherweise von Versorgungseinrichtungen respektive deren Trägerunternehmen angewendet, die Pensionsverpflichtungen mit Marktwerten (Mark-to-Market) bilanzieren, zum Beispiel nach FRS/IAS19.

 

In Deutschland waren die Vermögenswerte zur Deckung dieser Verpflichtungen häufig nicht zweckgebunden und galten infolgedessen nicht als (Pensions-)Planvermögen. Außerdem haben viele Unternehmen in der Vergangenheit versicherungsmathematische Gewinne und Verluste nur zum Teil in der Bilanz erfasst. Beides hat sich geändert, und damit ist die von Pensionsverpflichtungen verursachte Bilanzvolatilität in den Vordergrund gerückt. Doch ungeachtet zunehmender Bedeutung von LDI-Strategien gibt es häufig Trugschlüsse bezüglich LDI. Die häufigsten drei werden hier kurz diskutiert.

 

Trugschluss 1: „LDI ist im gegenwärtigen Niedrigzinsumfeld zu kostspielig.”

 

LDI-Strategien in einem Umfeld niedriger Zinsen bedeutet, Geld zu verlieren – so die häufige Annahme. Auf höhere Zinsen zu warten könnte jedoch für Enttäuschung sorgen. Denn während die Märkte für Staatsanleihen den Anlegern offenbar keine attraktiven Renditen bieten, preisen sie bereits eine deutliche Verbesserung der wirtschaftlichen Bedingungen ein. Darauf zu spekulieren, dass die Renditen nur steigen können, könnte sich als falsch erweisen.

 

LDI bedeutet nicht das Immunisieren von Zinsrisiken! Das Zinsrisiko ist nur ein Faktor von LDI-Konzepten unter mehreren, und die Entscheidung, ob, wann und wieviel Zinsrisiko abgesichert wird, sollte von der Zielsetzung des Trägerunternehmens abhängen. Dazu gehören insbesondere Deckungsgrad und Risikotoleranz. Unter Umständen kann sich das Unternehmen keine von den Pensionsverpflichtungen verursachte Volatilität in der Bilanz leisten, zum Beispiel, weil diese in Extremfällen die Größenordnung des Eigenkapitals des Unternehmens erreichen können. Im Falle eines Überschuss in der Bedeckung der Verpflichtungen kann es ebenfalls sinnvoll sein, (Zins-)Risiken herauszunehmen.

 

Die teilweise sowie schrittweise Zinsabsicherung erfordert eine Analyse der Sensitivität der Verbindlichkeiten, verursacht durch Änderungen der Abzinsungskurve und der Inflationserwartungen. Darüber hinaus gilt es, das Zielniveau der Absicherung zu bestimmen. Zur Erreichung dieses Ziels können sogenannte Trigger festgelegt werden, die eine Hedging-Quote in Abhängigkeit von

 

  • Zeit

  • Marktwerten oder

  • Deckungsgrad

 

auf- oder aber auch abbauen.

 

Darüber hinaus können im Niedrigzinsumfeld Swaption-Strategien verwendet werden – bis das gewünschte Niveau erreicht ist. Eine Swaption-Strategie kann während der Wartezeit bis zum Erreichen der gewünschten Trigger-Niveaus eine Prämie erwirtschaften. Die jeweilige Attraktivität von Swaption-Strategien hängt von der Volatilität der Zinssätze und von den spezifischen Zielen des Trägerunternehmens ab.

 

Trugschluss 2: „Der Renditeaufschlag der Abzinsungskurve ist der wichtigste Faktor bei LDI.”

 

Der Renditeaufschlag stellt zwar einen bedeutenden Teil der Abzinsungskurve gemäß IAS 19 dar. Die kontroverse Diskussion über die Bestimmung der Diskontkurve nach IAS19 überschattet aber andere, wichtigere Aspekte von LDI-Strategien. Der Renditeaufschlag ist nur ein Teil der Diskontkurve und bezieht sich nur auf ein Liability-Risiko.

 

In der Praxis verwendete Abzinsungskurven gemäß IAS19 basierten in der Regel auf einem Indexuniversum von Unternehmensanleihen mit AA-Rating. Diese Praxis geht auf die 1990er Jahre zurück, als 30 bis 40 Prozent der Märkte für Unternehmensanleihen ein AA-Rating aufwiesen. Der Anteil an Unternehmensanleihen mit AA-Rating ist seitdem deutlich gesunken. Dadurch ist ein Konzentrationsrisiko entstanden: Beispielsweise macht eine Anleihe der Rabobank derzeit 30 Prozent des Markit iBoxx AA 10+ Index aus, der von vielen Unternehmen weiterhin als Benchmark benutzt wird. Sollte die Rabobank aber zurückgestuft und somit aus dem Index genommen werden, würde der Rechnungszins des Indexuniversums fallen, was zu einer Erhöhung der Verbindlichkeiten der Unternehmen führen würde, die den Index zur Festlegung ihrer Abzinsungskurve verwenden. Das gilt, obwohl diese Unternehmen nicht unmittelbar einen Bezug zu einer potentiellen Abstufung der Rabobank haben.

 

Die Bilanzvorschrift im IAS19 sieht lediglich vor, dass die verwendeten Abzinsungskurven von High Quality Corporate Bonds (HQCBs) abzuleiten sind. Die in der Praxis verwendeten AA-bewerteten Anleihen sind demnach nicht verbindlich. Im November 2012 debattierte das IFRS Interpretation Committee (IFRS IC) darüber, ob eine Anleihe mit einem AA-Rating als Standard für HQCB genüge. Das Committee hob schließlich nur hervor, dass Qualität ein absolutes Maß darstellt. Dies impliziert die Forderung, den gewählten Ansatz für die Festlegung der Abzinsungskurve nicht zu ändern. Aber die Änderung des Aktuars kann zu einer anderen Abzinsungskurve führen.

 

Wie weit sich die empfohlenen Abzinsungskurven verschiedener Aktuarshäuser unterscheiden, ist in der nachstehenden Grafik zu sehen, welche die implizierten Durchschnittszinsen der Abzinsungskurven von Dezember 2009 bis September 2013 zeigt.

 

Grafik: IAS19-Durchschnittszinssaetze verschiedenen Aktuarshaeuser. Quelle: Towers Watson, Mercer, Aon Hewitt, Heubeck, iBoxx. Stand: 30. September 2013.

Quelle: Towers Watson, Mercer, Aon Hewitt, Heubeck, iBoxx. Stand: 30. September 2013.

Viele Unternehmen entwickeln mittlerweile eigene Methoden, die Abzinsungskurve zu bestimmen, welche dann von ihrem Aktuar angewendet wird. Letztlich müssen diese jedoch vom Wirtschaftsprüfer akzeptiert werden.

 

Die Steuerung des erstrangigen Risikos – also das Risiko des Abzinsungssatzes im Allgemeinen – ist wichtiger als eine Scheingenauigkeit bei der individuellen Bestimmung einer Teilkomponente der Diskontkurve, und Abwarten aus Unsicherheit bei der künftigen Bestimmung der Abzinsungskurve könnte sich als nachteilig erweisen.

 

Trugschluss 3: „Absichern des Inflationsrisikos verringert nicht wirklich die Bilanzvolatilität.”

 

Eine oft geäußerte Meinung besagt, dass eine Absicherung des Inflationsrisikos nicht erforderlich sei. Anders als bei der Abzinsungskurve gibt es keine allgemeine Regel für die Bestimmung der für die Berechnungen notwendigen Inflationserwartungen. Historisch waren die verwendeten Inflationserwartungen sehr stabil und lagen während des größten Teils der letzten zehn Jahre bei 2 Prozent oder knapp darunter. 2 Prozent Inflationserwartung ist außerdem das Inflationsziel der Europäischen Zentralbank (EZB), und diese Tatsache wird zur Rechtfertigung derart stabiler Erwartungen genutzt.

 

Die tatsächlichen Rentenanpassungen basieren jedoch nicht auf dem Ziel der EZB oder auf Annahmen. Für die nach Paragraph 16 des Betriebsrentengesetzes erforderlichen Rentensteigerungen wird gewöhnlich der Verbraucherpreisindex des Statistischen Bundesamtes (VPI) herangezogen. Der VPI und die am Marktpreis orientierte Inflationserwartungen weisen im Verhältnis zum EZB-Ziel eine hohe Volatilität auf. In den vergangenen zehn Jahren schwankte der VPI im Zwölfmonatszeitraum beispielsweise zwischen –0,5 Prozent im Juli 2010 und 3,3 Prozent im November 2008. Der Unterschied von diesen tatsächlichen und den bei der Berechnung verwendeten erwarteten Rentensteigerungen führt zu außerplanmäßigen Gewinnen oder Verlusten, die entsprechend hohe Volatilität verursachen können. So lag im November 2008 die tatsächliche Rentenanpassung um 65 Prozent höher als erwartet (3,3 gegenüber 2 Prozent). Diese Größenordnung unterstreicht die Notwendigkeit einer sorgfältigen Steuerung des Inflationsrisikos.

 

Wie bei dem Renditeaufschlag der Abzinsungskurve gibt es keinen perfekten Inflationshedge für den VPI, auf den sich keine Inflationsanleihen beziehen. Deutsche inflationsgebundene Staatsanleihen sind ausnahmslos an die europäischen Inflationsraten gebunden, und die Laufzeit dieser Anleihen ist kürzer als die der typischen Pensionsverpflichtungen. Es gibt zwar OTC-Swaps auf den VPI, jedoch sind diese sehr illiquide, weshalb der Handel mit ihnen teuer ist. Zur Absicherung der deutschen Inflation können auch Instrumente mit Bezug auf französische oder europäische Inflation als Approximation in Betracht gezogen werden. Europäische oder französische inflationsgebundene Instrumente beinhalten allerdings ein Basisrisiko im Vergleich zum VPI, was jedoch ein geringeres Problem darstellt, als das Inflationsrisiko zu ignorieren.

 

Aktuell scheint die Inflation angemessen bewertet zu sein, und angesichts der Unsicherheit im Zusammenhang mit den langfristigen Auswirkungen der Geldpolitik könnte es sich als nachlässig erweisen, die Einführung oder die Erhöhung der Inflationsabsicherung nicht in Erwägung zu ziehen.

 

Der Autor ist Head of Business Development, Europe, der Insight Investment, London, UK. 

 

Von ihm und anderen Autorinnen und Autoren der Insight Investment erschienen zwischenzeitlich bereits auf LEITERbAV:

 

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Advertorial mit freundlicher Unterstützung von:

 

 

 

Kontakt:

Olaf John

Head of Business Development, Europe

Insight Investment, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA

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www.insightinvestment.com/de/

 

 

 

 

 

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