In Leverkusen fließt auch die eigene Marktmeinung in taktische Entscheidungen ein. Anker bleibt jedoch immer die aus dem ALM abgeleitete Strategie. Mit Stefan Nellshen, Vorstand der Bayer-Pensionskasse, sprach Martin Aehling. Teil II eines Interviews.
Herr Nellshen, kommen wir zu einer kontroversen Frage im Kapitalanlagemanagement: Es gibt ein Spannungsfeld zwischen strategischer respektive „optimaler“ Asset Allocation auf Basis der ALM-Studie und unterjähriger Steuerung der Kapitalanlagen. Wie ist Ihre Philosophie?
Die dominierende, klare Hauptrolle in unserem gesamten Vorgehen ist die aus den ALM-Untersuchungen abgeleitete Strategie. Diese setzen wir um und weichen nur in sehr begrenztem Umfang, also nur opportunistisch und marktbedingt zu taktischen Zwecken ab. Auch wenn wir eine sehr positive Einschätzung zum Aktienmarkt haben, fahren wir die Aktienquote nicht einfach signifikant hoch und „verschießen“ damit die eigene Strategie. Denn unsere aus dem ALM abgeleitete Strategie soll in möglichst vielen Marktumfeldern und -verläufen zu vernünftigen und tragbaren Ergebnissen führen. Da gehen wir keine großen Wetten ein.
Leichte rein marktbedingte Übergewichtungen bei Risiko-Assets wie Aktien lassen wir gleichwohl zu, falls ein Markt gut gelaufen ist und wir weiterhin zuversichtlich sind. Als opportunistische taktische Entscheidung ist für uns andersherum auch denkbar, einen Teil von guten Ergebnissen zu sichern, falls die Ziele übererfüllt sind. Dann kann für einen gewissen Zeitraum eine Untergewichtung bei einem Asset bestehen, aber die Ziele sind ja erreicht.
Anderes Beispiel: Auch Sicherungsstrategien lassen sich – je nach Marktmeinung – aggressiver und weniger aggressiv fahren. Nehmen wir ein CPPI. Der zugrunde liegende Markt läuft in der ersten Jahreshälfte sehr gut, und die theoretisch mögliche Investitionsquote auf Basis der CPPI-Formel geht über 100 Prozent hinaus. Dann muss man entscheiden, ob man mehr als 100 Prozent Investitionsquote und damit Leverage zulässt. Das würden wir machen, wenn wir weiter positiv für den Markt gestimmt sind. Oder aber man nutzt die entstandene zusätzliche Risikotragfähigkeit, um die Wertuntergrenze im CPPI nachzuziehen. Auch das ist Teilsicherung von bereits erreichten Erfolgen. In diesem Rahmen agieren wir dann eher taktisch, und dann kommt auch unsere aktuelle Marktmeinung zum Tragen. Ansonsten fühlen wir uns sehr diszipliniert an die Strategie gebunden, die aus dem ALM-Prozess resultiert.
„Wenn wir 3.000 vom Zufallsgenerator erzeugte Szenarien haben, werten wir also 60.000 Bilanzen und 60.000 GuV-Rechnungen aus.“
Über Sicherungsstrategien und diesbezügliche Instrumente haben wir gesprochen. Wie ist denn Ihre grundsätzliche Strategie und Vorgehensweise im Risikomanagement?
Das beantworte ich am besten generell mit unserer ALM-Denke. Das ALM dient dem Zweck, eine Kapitalanlagestrategie zu finden, deren Risikostruktur, gemessen an der Risikostruktur unserer übernommenen Pensionsverpflichtungen, möglichst adäquat ist. Das machen wir über umfangreiche Zukunftssimulationen mit stochastischen Modellen. Dabei generieren wir Zufallsszenarien für die Kapitalmärkte, wobei gewisse Annahmen eingehen, zum Beispiel hinsichtlich des Erwartungswertes zukünftiger Returns oder aber zu Korrelationen und Streuungen.
Diese Zufallsszenarien generieren wir und rechnen dann durch, wie sich Passiv- und Aktivseite in diesen Szenarien entwickeln. Nehmen wir eine 20-Jahressimulation – das wäre für uns ein nicht untypischer Zeithorizont. Wenn wir 3.000 vom Zufallsgenerator erzeugte Szenarien haben, werten wir also 60.000 Bilanzen und 60.000 GuV-Rechnungen aus. Anschließend schauen wir uns an, wie oft unsere Zielsetzung erreicht wurde. Diese Prozentzahl, diese Wahrscheinlichkeit muss für uns auf einem akzeptablen Niveau liegen. Dann haben wir es mit einer adäquaten Strategie für die Verpflichtungsseite zu tun. Das heißt, wir testen Strategie für Strategie durch – die alle unter gewissen Nebenbedingungen mathematisch effizient sind –, und schauen dann für jede Strategie, ob ich mir diese im Rahmen der ALM-Simulation wie beschrieben „leisten kann“ oder nicht.
„Annahmen zu treffen, die sich ex post als nicht zutreffend herausstellen können, ist ein notwendiges Grundübel.“
Für Märkte und Anlagesegmente werden Annahmen getroffen, die in die Modellierung einfließen. Wie gehen Sie mit den Schätzunsicherheiten sowohl hinsichtlich Ertragserwartungen als auch potenziellen Risiken um? Oder ist das etwas, mit dem man einfach leben muss?
Im Endeffekt gibt es dafür keine perfekte Lösung. Ich kenne zumindest kein mathematisches Modell, das nicht auf Annahmen basiert. Annahmen zu treffen, die sich ex post als nicht zutreffend herausstellen können, ist also ein notwendiges Grundübel, das solche Modelle immer haben. Damit muss man leben. Nun ist die Frage, wie man möglichst gut damit leben kann. Wir fahren für unsere großen Pensionsvehikel regelmäßige Updates dieser Annahmen. Das geschieht jährlich im Rahmen unserer ALM-Studie. Dann gibt es jeweils ein neues Set von Annahmen, das wiederum auf Erkenntnissen beruht, die ein Jahr aktueller sind und nun in die Modellierung hineinfließen.
Hinsichtlich der Erwartungswerte für die Return-Annahmen einzelner Anlagesegmente machen wir jeweils im Sommer eine Umfrage mit vielen unserer Partner. Als Modellannahme verwenden wir in der Regel das Minimum aus dem Konsensus und unserer Hausmeinung, um auf der sicheren Seite zu gehen. Das Streuungs- und Korrelationsverhalten leiten wir wiederum aus zehnjährigen historischen Datenbeständen aus unseren eigenen Datenbanken ab. Das ist die technische Beschreibung unserer Vorgehensweise.
Herr Nellshen, wir sind am Ende des Interviews, und nehmen wir an Sie könnten einen Wunsch äußern. Worauf würden Sie am meisten Wert legen?
Mein unbescheidener Wunsch bestünde darin, dass wir unsere soziale Kernaufgabe, nämlich der Sicherung des Lebensstandards unserer aktiven Mitarbeiter und unserer Rentner im Alter, auch in Zukunft weiterhin gut erfüllen. Denn wir dienen letztendlich ausschließlich diesem sozialen Zweck.
Ende des zweiteiligen Interviews.
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