Wie lässt sich die Wahrscheinlichkeit erhöhen, eine Zielrendite mit Private Debt zu erreichen? Über Secured Finance und die Rolle von besicherten Kapitalmarktanlagen bei Absolute-Return-Strategien, insbesondere im Niedrigzinsumfeld – erläutert von Olaf John.

Die Lage

Pensionseinrichtungen befinden sich weiter in der Zins-Zwickmühle: Die laufende Verzinsung von traditionellen Fixed Income ist niedriger als der notwendige Rechnungszins. Hinzu kommt das Risiko drohender Zinssteigerungen, wie beispielsweise jüngst bei 10-jährigen Bund-Renditen, welche nun bei etwa 40 Basispunkten liegen und im Juli 2016 bei minus 0,2 Prozent lagen. Das entspricht einem Marktwertverlust von etwa 6 Prozent. Auch Investment-Grade-Unternehmensanleihen haben im gleichen Zeitraum verloren.

Es fällt Versorgungseinrichtungen zunehmend schwer, den notwendigen Rechnungs- bzw. Garantiezins zu erwirtschaften. In den letzten Jahren mussten deshalb viele Versorgungswerke das Risiko ihrer Kapitalanlage erhöhen, um ausreichende Renditen zu erwirtschaften. Neben dem Zinsrisiko ist auch ein Anstieg der Kreditrisiken zu erwarten. Die Ausfallraten sind zwar historisch niedrig, aber der Zusammenhang von Unternehmensverlusten und Ausfallraten scheint seit der expansiven Zentralbankpolitik abgekoppelt (Abb. 1). Wenn die EZB mit Tapering beginnt, kann sich diese Abhängigkeit schnell wieder normalisieren.

Abb. 1: Zusammenhang von Unternehmensverlusten und Ausfallraten.

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Die Auswirkungen auf Long-Only-Fixed-Income-Anleger mit Absolut-Return-Zielen

Für long-only Fixed-Income-Anleger mit absoluten Renditezielen ergeben sich in diesem Marktumfeld drei Kernrisiken: sprunghafter Zinsanstieg, unerwartete Inflation und gestiegene Kreditrisiken bzw. sich daraus ergebende Zahlungsausfälle.

Bei IG-Unternehmensanleihen liegt derzeit die laufende Rendite bei etwa einem Prozent. Wie kann aber in diesem Umfeld eine ausreichende absolute Zielrendite erwirtschaftet werden?

In den letzten Jahren wurde die Entwicklung mit der Erhöhung von Risiken, sei es Duration oder Bonitätsverschlechterung, ausgeglichen. Die Frage stellt sich, wann der Zins- bzw. Kreditzyklus dreht. Im gegenwärtigen Umfeld ist eine weitere Erhöhung von Zins- oder Kreditrisiken nicht angebracht. In diesem Kontext muss die Maximierung der Wahrscheinlichkeit zum Erreichen einer absoluten Zielrendite in den Vordergrund rücken und nicht eine reine Renditemaximierung durch ein Eingehen noch höherer Risiken.

Was ist Absolute Return?

Für Absolute Return gibt es viele unterschiedliche Definitionen, und keine ist allgemein gültig. So sind die folgenden Formulierungen bzw. Charaktereigenschaften eine Auswahl von möglichen Definitionsbestandteilen:

• keine klassische Benchmarkvorgabe

• Messung der Performance nur an der Vorgabe, keine Verluste zu erleiden

• Fokus auf Alpha, d.h. marktunabhängigen Renditen

• festes Renditeziel über ein rollierendes Intervall ohne Garantie

• diversifiziertes Portfolio mit Downside Protection

• Absicherung gegenüber Markteinbrüchen

• Kapitalerhalt mit oder ohne Garantie

• Renditeziel von Cash plus x Prozent

• festes Renditeziel mit dem geringsten Risiko

• Maximierung der Rendite unter einem festen Risikolimit (z.B. VaR)

• Regelmäßige sichere ordentliche Erträge.

Bei der Auswahl von Absolute-Return-Strategien sollte das Ziel der ausgewählten Strategie mit dem originären Anlageziel in Einklang stehen. Auch bei der Umsetzung lassen sich verschiedene Charaktereigenschaften unterscheiden. Bestehende Anlagerichtlinien lassen bestimmte Ansätze oder Instrumente nicht zu, z.B. Einsatz von Derivaten, Möglichkeit von Short-Positionen, eingeschränkte Liquidität bzw. Fremdkapitalaufnahme (Leverage).

Was versteht man unter Secured Finance?

Bei Secured Finance oder auch Secured Income Investments handelt es sich um besicherte Kapitalmarktanlagen, überwiegend in Private Debt mit regelmäßigen Rückzahlungen (Cashflows) und vorwiegend mit Investment-Grade-Qualität. Es gibt im Wesentlichen drei Kategorien von Secured Finance Cash Flows:

1. Consumer Cash Flows: Dazu gehören Cashflows von Personendarlehen aus Hypotheken, Kreditkarten, Autoleasing und Nebenkostenabrechnungen. Diese gepoolten Anlagen können in den öffentlichen Anleihemärkten oder über den Privatmarkt erworben werden.

2. Asset Backed Cashflows: Die Cashflows kommen z.B. von vermieteten Gebäuden und beinhalten Gewerbeimmobilien und Infrastruktur, zum Beispiel Krankenhäuser, Bahnstreckennetzen und Autobahnen. Die eigentlichen Cashflows kommen dann aus der Nutzung der Vermögenswerte.

3. Corporate Cashflows: Unternehmen, die Waren- und Dienstleistungen erstellen, können ihre Forderungen auf die zu erwartenden Cashflows verkaufen. Diese Forderungen können entweder über Börsenmärkte (in Form von Verbriefungen) oder private Märkte (in Form von Zwischenfinanzierungen) erworben werden.

Die wesentlichen Vorteile von Secured Finance sind: Inflationsschutz, regelmäßig ordentliche Erträge, i.d.R. variable Verzinsung (die besonders geeignet ist in Erwartung steigender Zinsen), Renditeaufschlag zu Unternehmensanleihen gleicher Qualität, mehr Kontrolle durch Besicherung, gute Qualität durch erstrangige Besicherung, Diversifikation und Derivatefreiheit. Das Investmentuniversum für Secured Finance global ist sehr groß und umfasst etwa 30 Billionen US$.

Secured Finance mit entsprechend höherer Rendite ist eine gute Alternative zu Unternehmensanleihen, ohne dabei die Kreditqualität verschlechtern zu müssen. Die Renditeaufschläge für Secured Finance liegen bei 200-300 Basispunkten über IG-Unternehmensanleihen mit gleicher Bonität.

Inwieweit lässt sich Secured Finance für Absolute Return nutzen?

Secured Finance bietet regelmäßig ordentliche Cashflows bei guter Bonität. Sofern es keine Zahlungsausfälle gibt, wird die Rendite erzielt, die bei den jeweiligen Investments vertraglich vereinbart wurde. Damit liegt der Fokus des Asset Managers auf Selection bzw. Sourcing von Investments und auf Vermeidung von Zahlungsausfällen. Die Wahrscheinlichkeit für Ausfälle bei Investment Grade Investments ist gering. Wenn der Asset Manager zusätzlich Expertise in der Vermeidung von Ausfällen besitzt, kann die Wahrscheinlichkeit für Ausfälle weiter verringert werden. Im Vergleich zu traditionellen Absolute-Return-Strategien, wie Multi Asset, Long/Short oder Multi-Strategy, ist Secured Finance eine attraktive Alternative, um ein Renditeziel auch tatsächlich zu erreichen. Das dient dem Kapitalerhalt, und es fließen regelmäßig ordentliche Erträge, die in die Liquiditätsplanung eingebunden werden können.

Fazit: Umdenken in der Zielsetzung

Die expansive Geldpolitik hat die Bewertungen der Kapitalanlage verzerrt, die Aussicht auf notwendige Zielrenditen getrübt und so Anleger in eine Zins-Zwickmühle getrieben. Dies erfordert ein Umdenken. Es geht nun vielmehr um die Maximierung der Wahrscheinlichkeit, eine absolute Zielrendite zu erreichen, und nicht mehr darum, die Rendite mit mehr Risiko zu maximieren. Erstrangig besicherte Kapitalanlagen mit vertraglich festgelegten Rückzahlungen (Secured Finance) bieten in diesem Umfeld eine attraktive Alternative zu klassischen Absolute-Return-Strategien.

Der Autor ist Head of Business Development, Europe, der Insight Investment, London, UK.

Von ihm und anderen Autorinnen und Autoren der Insight Investment erschienen zwischenzeitlich bereits auf LEITERbAV:

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Olaf John

Head of Business Development, Europe

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