FaRis-Symposium der TH Köln:

Von Cashflow-Profilen, Faktoren und Anlageallokationen

von Prof. Felix Miebs, Köln am Rhein, 29. Januar 2018

Kapitalanlagestrategien für die bAV“ lautete Anfang Dezember 2017 das Thema des 13. Symposiums der Forschungsgruppe für finanzielles und aktuarielles Risikomanagement (FaRis) der Technischen Hochschule (TH) Köln in Kooperation mit der deutschen Aktuarvereinigung (DAV). Ein Thema unter mehreren: die Folgen des BRSG für bestehende Versorgungswerke. Felix Miebs berichtet.

 

Der Autor und Moderator…

Das Symposium fand am 8. Dezember 2017 unter Leitung des Autors am Campus Südstadt der TH Köln statt. Dabei wurden nicht nur Fragestellungen der Kapitalallokation und deren Umsetzung für die Zielrente, sondern auch die Auswirkungen der Einführung der Zielrente auf die Kapitalanlage bestehender Systeme diskutiert. Tenor der drei Referenten: Die Gestaltung der Sozialpartnermodelle lässt den Tarifpartnern großen Gestaltungsraum, dessen konkrete Ausprägung großen Einfluss auf die Ausrichtung der Kapitalanlage haben wird. In jedem Fall wird jedoch der effiziente Umgang mit Risikokapital für den Erfolg der Zielrente maßgeblich sein. Und: Sollte sich die reine Beitragszusage als neue Zusageart etablieren, dürfte dies auch Auswirkungen auf die Kapitalanlage für bestehende Systeme haben. Die Erfahrungen aus Nachbarländern zeigen, in welche Richtung die Überlegungen für die Kapitalanlage gehen müssen, wenn bestehende Systeme geschlossen werden.

 

 

Kapitalanlage im Rahmen der rBZ – Sicherheit ohne Garantie?

 

Sandra Gueth von HSBC…

Die Ausrichtung der Kapitalanlage gemäß der Zielsetzung, attraktive Leistungen zu erwirtschaften und zugleich eine gewisse Planungssicherheit der Versorgungsleistung zu ermöglichen, thematisierte Sandra Güth, Direktorin und Leiterin des Asset Liability und Overlay Managements bei HSBC.

 

Die Planungssicherheit der Leistungen, begann Güth ihren Vortrag, ist durch strategisches Allokations-Management und Risikosteuerungsmodule zu erreichen. Drei Dimensionen sind hier entscheidend, so Güth: Zeit, Rendite und Risiko. Als Anlagezeithorizonte sind sowohl deren kurz- als langfristige zu berücksichtigen. Die kurzfristige Betrachtung ist dabei aus einer Risikoperspektive einzunehmen, da auch kurzfristige Kapitalmarktschwankungen langfristige Auswirkungen auf die Deckungsrückstellungen haben können, erläuterte Güth. Der langfristige Zeithorizont ist für die Bestimmung der strategischen Ausrichtung der Allokation notwendig, da über diesen Zeitraum die notwendige Schätzung der Input-Parameter zu Bestimmung der Allokation zuverlässiger möglich ist als über vergleichsweise kurze Zeithorizonte.

 

Die Renditeanforderung für die Anlageallokation, so Güth weiter, ergibt sich aus der Zielsetzung, attraktive Leistungen in der rBZ zu erwirtschaften. Somit ist nach Kosten der Kapitalanlage eine Verzinsung oberhalb der derzeitigen Garantien der etablierten Zusagearten zu erwirtschaften. Eine zu den genannten Größen passende Bruttoverzinsung bewegt sich nach Ansicht von Güth in der Größenordnung von rund 3,5%. Auf Basis langfristiger Rendite-Risiko-Annahmen schätzt Güth, dass für die Erwirtschaftung der Zielrendite im Rahmen traditioneller Anlageklassen eine Aktienquote zwischen 30 und 45% benötigt wird. Die mit dieser Aktienquote einhergehende Volatilität bedarf somit auch bei einem langfristigen Anlagezeithorizont eines sorgfältigen Risikomanagements.

 

Die Risikoanforderungen an die Allokation sind, so Güth im Folgenden, im Hinblick auf die Fristigkeit zu unterteilen. Die kurzfristige Anforderung muss an erster Stelle darauf abzielen, dass eine Aufzehrung der Puffer für das Kollektiv der Versorgungsempfänger und somit eine Herabsetzung der Versorgungsleistung vermieden wird. An zweiter Stelle muss eine unterplanmäßige Entwicklung des Versorgungskapitals in der Anwartschaftsphase verhindert werden. Unter den vielfältigen Herangehensweisen zur Verlustbegrenzung im Rahmen der Kapitalanlage eignen sich insbesondere Stopp-Loss-Transaktionen als Ergänzung einer strategischen Allokation ergänzte Güth. Die Transaktionen begrenzen dabei bereits aufgetretene Verluste durch den Abbau risikobehafteter Positionen.

 

In der langen Frist gilt es eine Verfehlung der Bruttoverzinsung durch die Kapitalanlage zu vermeiden, erläuterte Güth. Dieses Risiko ist jedoch im Rahmen der Kapitalanlage nicht steuerbar, so dass hieraus resultierende Rentenabsenkungen durch Anlagestrategien nicht vermeidbar sind, so Güth. Die Wahrscheinlichkeit für die Materialisierung des Risikos wird dabei zentral von der Dotierung und Ausgestaltung der Puffermechanismen abhängen, die von den Sozialpartnern vorzunehmen ist.

 

Neben der Berücksichtigung von Anlagehorizont, Rendite und Risiko für die Ausrichtung der Allokation sind im Rahmen der Kapitalanlage für die rBZ Güth zufolge zudem zwei weitere Aspekte zu berücksichtigen:

 

Zum einen wird die Kapitalanlagestrategie davon abhängen, ob Anlage- und Risikosteuerung für Versorgungsanwärter und -empfänger gemeinschaftlich erfolgen soll. Hierbei ist die möglicherweise unterschiedliche Pufferausstattung der beiden Gruppen zu berücksichtigen, die einer unterschiedlichen Ausstattung mit Risikokapital und somit einer unterschiedlichen Risikotragfähigkeit gleichkommt. Zum anderen gilt es im Hinblick auf die Startphase der Zielrente besondere Risiken zu berücksichtigen. Für Versorgungsanwärter bestehen in der Startphase außer dem Sicherungspuffer keine Kapitalreserven, so dass das Versorgungskapital vergleichsweise ungeschützt Kapitalmarktschwankungen ausgesetzt ist, betonte Güth. Für Versorgungsempfänger besteht in der Anfangsphase eine nur eingeschränkte Möglichkeit des Risikoausgleichs, da das Kollektiv nur aus wenigen Teilnehmern bestehen wird.

 

Die Bestimmung einer strategischen Anlageallokation, die den zuvor genannten Anforderungen und Spezifika der rBZ gerecht wird, stellt somit eine anspruchsvolle Aufgabe dar, resumierte Güth. Wesentliche Gestaltungsspielräume für die Rahmenbedingungen der Kapitalanlage sind von Seiten des Gesetzgebers nicht konkretisiert. Vielmehr wird der Gestaltungsspielraum den Sozialpartnern überlassen, die mit der konkreten Ausgestaltung die Ausrichtung der Kapitalanlage maßgeblich beeinflussen können.

 

 

Faktorinvestments – neue Ideen für die Implementierung der Aktienquote

 

Roger Bergande von Bantleon…

Eine vergleichsweise neue Herangehensweise zur Implementierung der Aktienquote erläuterte Roger Bergande, Senior Portfoliomanager und Quantitativer Analyst im Bereich Systematic Markets bei der Bantleon AG. In seinem Vortrag stellte er Faktorinvestments vor, die nicht zuletzt durch die Forschung des Nobelpreisträgers Eugene Fama und die Umsetzung in der Investmentpraxis durch den norwegischen Pensionsfonds bekannt wurden:

 

Im Investmentkontext, so erklärte Bergande eingangs, versteht man unter einem Faktor ein Merkmal einer Gruppe von Wertpapieren, das für die Erklärung von Rendite und Risiko dieser Gruppe relevant sei. Ökonomisch gesehen bieten Faktoren somit eine Prämie für die Übernahme des sogenannten Faktorrisikos. Faktorinvestments zielen durch die Investition in Einzeltitel darauf ab, faktorspezifisches Risiko zu übernehmen und im Gegenzug eine adäquate Risikoprämie zu materialisieren, so Bergande weiter. Die Selektion der Einzeltitel erfolgt dabei anhand vordefinierter Metriken, die das relevante Merkmal des Faktors einfangen. Die Umsetzung von Faktorinvestments erfolgt auf Basis der definierten Metriken regelbasiert und zielt auf die Erwirtschaftung einer aktiven Rendite im Vergleich zur Benchmark ab. Damit stehen Faktorinvestments zwischen aktiven Strategien, die im Wesentlichen durch diskretionäre Entscheidungen getrieben werden, und passiven Strategien, die auf die Replikation einer Benchmark abzielen, erläuterte Bergande.

 

Die empirische Kapitalmarktforschung hat für Aktienmärkte insgesamt sechs Faktoren identifiziert, so der Referent weiter. Aus dem empirischen Befund zu den Faktoren Value, Size, Momentum, Yield, Quality und Volatility resultieren zwei wichtige Erkenntnisse, erläuterte er im Folgenden: Zum einen sind Faktorprämien nicht persistent, sondern ändern sich in Abhängigkeit von der vorherrschenden Marktphase, der konjunkturellen Situation oder anderer Einflussgrößen. Daraus folgt, dass die aktive Bewirtschaftung von Faktorrisiken für den Anlageerfolg wichtig ist. Zum anderen zeigt sich empirisch, dass die Korrelation zwischen Faktorprämien gering ist. So liegt die durchschnittliche Korrelation zwischen den sechs identifizierten Faktorprämien in einem globalen Anlageuniversum deutlich unterhalb der durchschnittlichen Korrelation, die bei einer regionalen Aufteilung des Kapitals zu verzeichnen ist.

 

Die geringe Korrelation der Faktorprämien eröffnet somit Diversifikationspotenziale, die bei der Investition in mehrere Faktoren genutzt werden kann, so Bergande. Für die Allokationsebene bedeute dies, dass die Diversifikationsgewinne der effizienteren Implementierung explizit in der strategischen Allokation berücksichtigt werden können. Alternativ können die Diversifikationseffekte als Reserve dienen, die für eine Schonung der Kapitalpuffer sorgen kann, erläuterte Bergande.

 

Der positive Effekt der niedrigen Korrelationen zwischen den betrachteten Faktoren kommt der Empirie nach nicht auf Kosten einer geringeren Rendite, stellte Bergande zum Ende seines Vortrags heraus. Vielmehr zeigt sich empirisch, dass durch die Nutzung von Faktorinvestments im Vergleich zu marktkapitalisierungsgewichteten Regionenindizes eine Verschiebung des effizienten Rands hin zu einem attraktiveren Rendite-Risiko-Verhältnis zu beobachten ist.

 

 

Den Fokus ändern – Wandel der Kapitalanlage bestehender Systeme durch die Zielrente

 

…und Olaf John von Insight Investment auf dem FaRis-Symposium der TH Koeln im Dezember 2017 in Koeln. Alle Fotos: Gerhard Richter.

Durch die Einführung der rBZ entstehen nicht nur Herausforderungen für die Kapitalanlage im Hinblick auf die Zielrente. Vielmehr sind auch Auswirkungen auf die Kapitalanlage für bestehenden Zusagearten zu erwarten, sollte sich die rBZ etablieren. Der Frage, wie diese Auswirkungen konkret aussehen könnten, widmete sich Olaf John, Head of Business Development Europa bei Insight Investment, im dritten Fachvortrag des Symposiums.

John prognostizierte, dass durch eine erfolgreiche Einführung der rBZ bestehende Systeme mit Leistungszusage vermehrt geschlossen werden. Eine ähnliche Entwicklung, so John, ist für DB-Pläne durch die Einführung von DC-Plänen in Großbritannien zu beobachten. In geschlossenen Plänen kommt es durch ausbleibende Neuzugänge unter den Versorgungsanwärtern zu einem Abrollen des Bestandes der Versorgungsempfänger. Die daraus resultierenden Cashflow-Erfordernisse zur Erfüllung der Verpflichtungen sind dabei aber gut planbar, sowohl hinsichtlich ihrer Höhe als auch ihres zeitlichen Auftretens. Die Zielsetzung der Kapitalanlage muss vor dem Hintergrund der Verpflichtungen jedoch den bisherigen Fokus von Rendite und Deckungsgrad hin zu den benötigten Cashflows zur Bedeckung der Rentenzahlung verschieben.

 

Eine auf die neue Zielsetzung ausgerichtete Kapitalanlagestrategie muss ein Cashflow-Profil erzeugen, das zu den Cashflow-Erfordernissen aus den Zahlungsverpflichtungen passt bzw. die Wahrscheinlichkeit der Verpflichtungserfüllung maximiert, so John. Sofern keine vollständige Ausfinanzierung der Verbindlichkeiten vorliegt, sollte eine mehrstufige Anlagestrategie verfolgt werden, erläuterte John im Weiteren. Zur Erfüllung der zeitlich näherliegenden Zahlungsverpflichtungen sind zunächst passende Zahlungsströme aus den Kapitalanlagen zu generieren, die eben jene Verpflichtungen bedecken. Hier gilt es, die Liquiditätsanforderungen genau zu beachten, um Negativzinsen durch eine Unterdeckung der Cashflow-Anforderungen zu vermeiden. Zugleich ist ein Teil der Kapitalanlage chancenorientiert und daher mit einem entsprechend längeren Anlagehorizont zu investieren. Dieses chancenorientierte Wachstums-Teilportfolio zielt darauf, den Finanzierungsgrad zu verbessern. Dabei sollen im Fall einer Steigerung des Finanzierungsgrads Kapitalerträge aus dem chancenorientierten Investment realisiert werden, um die Cashflow-Erfordernisse weiterer Verpflichtungen zu matchen, erklärte John.

 

Konkret werden somit Mittel aus dem chancenorientierten Wachstums-Teilportfolio in das Cashflow-Matching-Portfolio umgeschichtet, was die Wahrscheinlichkeit der Verpflichtungserfüllung erhöht. Dieses De-Risking sorgt somit für die Risikosteuerung der gesamten Kapitalanlagen und ist notwendig, um die Zielsetzung der Verpflichtungserfüllung mit größtmöglicher Wahrscheinlichkeit zu erreichen.

 

Die Implementierung des Cashflow-Matching- sowie des chancenorientierten Wachstums-Teilportfolios erfordert die Einbindung unterschiedlicher Anlageklassen, betonte John. Die Generierung planbarer Zahlungsströme, die aus dem Cashflow-Matching-Portfolio resultieren sollen, erfolgt üblicherweise durch die Allokation von Fixed Income Investments mit guter Kreditqualität. Dabei werden in der Regel sogenannte Buy and Maintain-Portfolios konstruiert, die die allokierten Wertpapiere planmäßig bis zur Endfälligkeit halten, führte John aus. Das wesentliche Risiko des Portfolios besteht somit im Ausfall einzelner Papiere, die zu einer Änderung des Cashflow-Profils des Portfolios führen würden. Dieses Risiko gilt es im Rahmen des Buy and Maintain-Portfolios zu überwachen und zu steuern, so John. Das chancenorientierte Wachstums-Teilportfolio wiederum erfordert die Allokation renditestärkerer Anlageklassen, die üblicherweise durch Investments in Sachwerte wie Immobilien und Infrastruktur oder auch Aktien repräsentiert werden.

 

Ein Gelingen der Kapitalanlage für geschlossene Systeme erfordert insgesamt einen Paradigmenwechsel der Kapitalanlage, schloss John. Als zentrale Steuerungsgröße der Kapitalanlage muss das Cashflow-Profil der Zahlungsverpflichtungen in den Fokus der Betrachtung gerückt werden. Für die Kapitalanlage gilt es dann ein harmonisches Zusammenspiel von Asset-, Risiko- und Liquiditätsmanagement zu etablieren, um der Strategieänderung zu einem nachhaltigen Erfolg zu verhelfen.

 

 

Der Autor ist Professor für Ökonometrie und Finanzmärkte an der TH Köln und Mitglied der Forschungsgruppe FaRis an der TH Köln.

 

 

 

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