Wolfram Gerdes im Interview (II):

Mit lachendem und weinendem Auge

von Martin Aehling, Dortmund; Berlin, 3. März 2015

 

Warum für einen institutionellen Investor Taktik heißen kann, der Strategie zu folgen; warum dies in hochvolatilen Märkten dramatische Konsequenzen hat; und inwiefern Emotionen im Risikomanagement ein Rolle spielen: Mit Wolfram Gerdes, Vorstand Kapitalanlagen und Finanzen der Kirchlichen Zusatzversorgungskasse Rheinland-Westfalen und der Gemeinsamen Versorgungskasse für Pfarrer und Kirchenbeamte, sprach Martin Aehling. Teil II eines Interviews.

 

 

Herrr Gerdes, kommen wir zu Ihren beiden Kassen KZVK und VKPB: Wie können Sie derzeit in der Kapitalanlage agieren, überwiegen zum Beispiel die Mittelzuflüsse?

 

Wolfram Gerdes, Vorstand KZVK und VKPB

Wolfram Gerdes, Vorstand KZVK und VKPB

KZVK und VKPB sind weiter wachsende Kassen. Wir haben auf absehbare Zeit kein Liquiditätsrisiko. Unsere Liquiditätssituation auf Basis künftiger Beitragseinnahmen und projizierter Rückflüsse aus festverzinslichen Wertpapieren einerseits und andererseits Ausgaben für Rentenleistungen weist einen erheblichen Liquiditätsüberhang aus, der mindestens noch 15 bis 20 Jahre anhält. Wir müssen also auch auf mittelfristige Sicht keine Kapitalanlagen auflösen, um einen Teil der Verbindlichkeiten zu finanzieren. Das ändert sich frühestens in zehn oder 15 Jahren. Dann wird die kurzfristige Volatilität von Kapitalanlagen einen größeren Einfluss nehmen. Derzeit spielen Wertschwankungen am Jahresende eine untergeordnete Rolle.

 

 

 

Was sind die KZVK und die VKPB, und worin unterscheiden sie sich?

 

Die KZVK ist die zweite Säule der bAV, die klassische betriebliche Zusatzversicherung. Die Arbeitgeber sind bei uns diakonische Einrichtungen im kirchlichen Bereich. In der KZVK sind mit 500.000 sehr viele Arbeitnehmer versichert, weil die Kirche ein sehr großer Arbeitgeber ist. Die Versicherten erhalten die bAV tariflich zugesichert, und der Arbeitgeber deckt sich klassisch wie bei einer Pensionskasse bei uns rück. Die VKPB ist hingegen die primäre Versorgung in der ersten Säule für die Pfarrer und Kirchenbeamten. Das sind deutlich weniger als bei der KZVK, aber die Dotierungen der Pensionen sind hier natürlich sehr viel höher. Rechtlich gesehen sind VKPB und KZVK zwei Kassen, werden aber als wie ein Unternehmen in Personalunion und mit einer weithin identischen Anlagepolitik geführt.

 

 

 

Insgesamt sind es also 10,2 Milliarden Euro, die wir managen.“

 

 

 

Und wie hoch sind die Kapitalanlagen in beiden Kassen derzeit?

 

In der KZVK betragen die Kapitalanlagen 7,4 Milliarden Euro, bei der VKPB liegen sie bei 2,8 Milliarden Euro, jeweils nach Marktwerten gemessen. Insgesamt sind es also 10,2 Milliarden Euro, die wir managen.

 

 

 

Wie sind die Assets im Grundsatz in den beiden Kassen strukturiert?

 

Neben den etwa 25 Prozent Aktien halten wir 45 Prozent in „sicheren“ Anleihen, das heißt Single A und besser. Unsere Zielquote für Immobilien liegt bei zehn Prozent. Derzeit sind wir leicht drunter, würden aber gern mehr Real Estate machen. Die restlichen 20 Prozent sind Anleihen mit erhöhten Risiken wie Emerging Markets Bonds, High Yields im Credit-Rating-Bereich und vergleichbare Segmente.

 

 

 

Wie unterscheiden sich die Kapitalanlagen in den Kassen?

 

Lediglich in einigen Details. In der KZVK gibt es zum Beispiel unterschiedliche Abrechnungsverbände: Ein geschlossener Verband, weil sich vor einigen Jahren die Rechnungsgrundlagen geändert haben, und ein neuer Verband. Daher ist die Zuflussdynamik, die Beitragsdynamik und die Abflussdynamik in einigen Teilsegmenten des Versicherungswerkes unterschiedlich. Und deshalb ist auch die Verpflichtungsstruktur etwas anders. Von daher unterscheiden sich Teilaggregate in der Kapitalanlage hinsichtlich Risikoneigung und Durations-Steuerung. Aber im Rahmen dieser Stellgrößen, die die Indidvidualität der Risikoprofile widerspiegeln, sind die Kapitalanlagen nahezu identisch und auch gezielt identisch gesteuert, weil man dadurch Kostenvorteile erreicht.

 

 

 

Für die nächsten Jahre gehe ich mit einem hohen Konfidenzniveau davon aus, dass Gesamtverzinsungen von signifikant über vier Prozent erzielbar sind.“

 

 

 

Welche Zielrenditen streben Sie für die beiden Kassen an, und haben Sie diese in den vergangenen Jahren erreicht?

 

Die Zielrenditen liegen bei 4,25 Prozent für die KZVK und bei 4,5 Prozent für die VKPB. Wir haben diese Zielrenditen mit der Nettoverzinsung regelmäßig übertroffen. Und ich bin sehr sicher, dass wir die auch in den kommenden Jahren erreichen. Warum bin ich da sicher? Weil wir diese Renditen nicht in jedem einzelnen Jahr auf Marktwertbasis erzielen müssen, sondern durch Legung und Hebung von stillen Reserven auch zusätzlich steuern können. Für die nächsten Jahre gehe ich mit einem hohen Konfidenzniveau davon aus, dass Gesamtverzinsungen von signifikant über vier Prozent erzielbar sind.

Was in zehn oder 15 Jahren sein wird, steht auf einem anderen Blatt. Wir hatten im vergangenen Jahr 2014 zum Beispiel eine Marktwertverzinsung von rund elf Prozent und dabei eine Nettoverzinsung von voraussichtlich etwas über fünf Prozent realisiert. Das ging also nicht mit dem Verzehr von Reserven einher, sondern einem weiteren Reserveaufbau. 2014 war ein außergewöhnliches Jahr, wo solche Verzinsungen darstellbar waren, bei gleichzeitigem Aufbau von Reserven. Sicherlich war ein guter Teil des Reservenaufbaus dem Zinsabfall zu schulden. Und diese Reserven braucht man später, um das Zinstal zu mildern. Da habe ich also ein lachendes und ein weinendes Auge. Der Zinssituation kann sich wie eingangs bemerkt niemand entziehen.

 

 

 

Aktien sind zwar teuer, aber Renten sind noch teurer.“

 

 

 

Wie steuern Sie Ihre Kapitalanlagen? Es gibt ja die Dualität zwischen strategischer Allokation und unterjähriger Steuerung. Nehmen Sie taktische Positionierungen beziehungsweise Unter- oder Übergewichtungen vor?

 

Taktisch steuern wir nur zu einem sehr geringen Anteil. Die strategische Steuerung steht im Vordergrund. Schon allein deshalb, weil sich taktische Steuerung im großen Umfang technisch kaum umsetzen lässt und Kosten wegen des Market Impacts verursacht.

Natürlich erfolgt eine jährliche Adjustierung der strategischen Portfoliopositionen basierend auf einer ALM-Analyse, mit der die Bedeckung der Verbindlichkeiten laufend überprüft wird. Aber viel ändert sich da nicht. Die Verbindlichkeitsstruktur ist ja jedes Jahr fast identisch.

Im geringen Umfang nehmen wir aktive Positionierungen vor. Aktuell halten wir zum Beispiel eine leichte Übergewichtung von Aktien gegenüber der strategischen Zielallokation. Aktien sind zwar teuer, aber Renten sind noch teurer. Also geringfügige subjektive Positionierungen, die zwar modelltechnisch verprobt sind, aber letztendlich auch einer Heuristik folgen.

Taktik kann zudem heißen, der Strategie zu folgen. Beispielsweise gab es im Oktober 2014 einen Absturz von 15 Prozent an den Aktienmärkten. Dann hat man eine Untergewichtung gegenüber der strategischen Benchmark mit zeitlich konstanten Gewichten, die passiv durch den Marktrückgang verursacht wurde. Nun ist zu entscheiden, ob man dieses Untergewicht weiter fährt oder die Benchmark-Gewichtung wieder herstellt. Wenn sich die Meinung nicht verändert hat, wäre man gezwungen, Aktien zuzukaufen. So haben wir es auch getan. Das Verteidigen einer konstanten Asset Allocation führt dann zwangsläufig zu einem antizyklischen Verhalten. Umgekehrt, wenn Aktien deutlich überschießen, würden wir via Verkauf wieder reduzieren.

Das hört sich einfach an, hat aber dramatische Konsequenzen. Es hätte zum Beispiel bedeutet, nach Ausbruch der Finanzkrise in einem stark fallenden Markt Aktien zu kaufen. Das haben damals nur wenige Investoren gemacht. Wir haben es getan, weil es unser Ziel ist, die strategische Asset Allokation zu verteidigen. Damit hat man immer ein antizylisches Element eingebaut. Andererseits ist die strategische Allokation so verprobt, dass dieses antizyklische Verhalten auch risikotechnisch gedeckt ist. Das ist die Maxime. Denn falls man das Risikobudget gar nicht mehr hätte, um ein solches Verhalten umzusetzen, dann stimmt etwas nicht.

 

 

 

Bei einer solchen Aktienquote setzen Sie wahrscheinlich Absicherungsinstrumente ein. Welche sind dies, und in welchem Umfang betreiben Sie Absicherung?

 

Im wesentlichen sind es Optionsstrategien, revolvierend ein Jahr fix. Klassischerweise wurden in den vergangenen Jahren Collar-Strategien verwandt, mit denen das Downside auf 20 Prozent begrenzt wurde. Tail-Risiken sind nach unten abgesichert und nach oben durch ein Abschneiden von Opportunitäten via Schreiben von einjährigen Calls gegenfinanziert.

Nun zur Schwierigkeit: Die Diskussion ist sehr intensiv, denn das ALM sagt – ich überspitze jetzt –, dass Optionsstrategien langfristig ein Wertvernichter sind. Da ist ja nicht unplausibel. Denn egal wie ich das Risiko einstelle, über viele Jahre betrachtet kommt immer eine Normalverteilung heraus, die durch Erwartungswert und Volatilität geprägt ist. Diese lässt sich auch ohne Sicherungsinstrumente erzielen.

 

 

 

Sich in einem richtig schlechten Jahr wie 2008 zu sagen, das ist ein langfristiges Geschäft, wir haben noch 20 Jahre vor uns, erfordert ein hohes Maß an Durchhaltevermögen.“

 

 

 

Erläutern Sie bitte, was Sie damit meinen.

 

Was sich mit Optionen erreichen lässt, kann man langfristig genauso gut durch eine Adjustierung der Asset Allocation erreichen. Die günstigere Strategie ist immer über die Asset Allocation. Denn beim Handel mit Optionen zieht ja ein Intermediär stets einen Ertrag für sich ab.

Die reine Lehre sagt also, dass man auf Optionen besser verzichten sollte und über die Asset Allocation steuert. Die praktische Seite ist – und da kommt jetzt etwas Konträres zu ALM hinein –, dass wir als Menschen auch emotional denken. Sich in einem richtig schlechten Jahr wie 2008 zu sagen, das ist ein langfristiges Geschäft, wir haben noch 20 Jahre vor uns, erfordert ein hohes Maß an Durchhaltevermögen. Und Menschen sind unterschiedlicher Natur. Nicht alle sind in der Lage und auch Willens, einer Linie zu folgen, falls es richtig weh tut. Letztendlich kommen in schwierigen Situationen auch immer die Zweifel, ob es dieses Mal nicht anders ist, und es einem an den Kragen geht.

 

 

 

Passen Sie das Level der Absicherung den Marktverläufen an? Wenn die Volatilität hochschießt, werden Put-Strategien ja teuer…

 

Aber die Call-Strategien ebenso. Collar-Strategien sind daher relativ wenig sensibel auf Volatilitätsveränderungen. Aber natürlich sind wir kostenbewusst. Wenn man am Ende vier Prozent für eine Sicherungsstrategie bei Aktien bezahlt und erwartet eine Risikoprämie von vier Prozent, dann kann man es auch gleich sein lassen. Eine Optionsstrategie, die wesentlich mehr als einen Prozentpunkt der zu sichernden Assets kostet, ist fraglich und tut es bei uns auch nicht.

 

 

 

Wie lautet hier Ihr Fazit?

 

Mit Sicherungsstrategien lassen sich kurzfristige Extremereignisse reduzieren. Wir sind in der Vergangenheit auch bereit gewesen, gegen besseres Wissen aus dem ALM kurzfristige Tail-Risiken abzuschneiden. Das kann man mit der strategischen Allokation allein nicht tun. Im Grunde ist es ein heuristisches Bonmot: Eine Strategie muss so robust sein, dass ich auch unter widrigen Ereignissen – auch nach ein, zwei sehr schwierigen Jahren, das ist unsere Maxime –, in der Lage bin, dieselbe Strategie beizubehalten. Diese Prämisse lässt sich ohne das Abschneiden von Tail-Risks nur mit wenigen Gremien verwirklichen. In der Regel zeigt sich auch bei uns die Tendenz, einen Boden für Extreme einzuziehen.

 

 

Ende des zweiteiligen Interviews.

Teil I findet sich hier.


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