Wollen Pensionseinrichtungen ihre Langlebigkeitsrisiken auslagern, sehen sie sich zumeist mit Versicherungslösungen konfrontiert, die sich nicht auf Longevity beschränken, sondern Pensionsverpflichtungen als Ganzes betreffen. Doch deren ohnehin nicht bescheidene Prämien dürften unter Solvency II weiter zulegen. Ausschließlich auf die Langlebigkeit referenzierende Swaps könnten für alle Beteiligten eine intelligente Lösung darstellen. Wolfgang Murmann analysiert.

„I don‘t want to achieve immortality through my work. I want to achieve it through not dying.“ Mit diesem Statement hat einst der US-Regisseur Woody Allen dargelegt, was er – offenbar im Gegensatz zu den meisten Künstlern – unter echter Unsterblichkeit versteht. Immerhin: Mit dem ewigen irdischen Leben, das sich der Filmemacher hier wünscht, und einer damit einhergehenden ewigen Rentenzahlungsdauer müssen sich Pensionseinrichtungen (noch) nicht auseinandersetzen. Mit dem sichtlichen Anstieg der Lebenserwartung dagegen schon, und dieser stellt für diejenigen Versorgungswerke eine zusätzliche Belastung dar, die lebenslange Rentenzahlungen zugesagt haben. Das Problem der längeren Rentenphasen ist mittlerweile zumindest in Fachkreisen allgegenwärtig geworden, und auch der Internationale Währungsfonds hat in seinem „Global Financial Stability Report“ von 2012 Langlebigkeit als eines der systemrelevanten Risiken identifiziert. Dies in Verbindung mit den zunehmenden Bestrebungen vieler Pensionseinrichtungen zum Abbau von Risiken hat uns dazu veranlasst, diese Risikoquelle etwas genauer zu betrachten.

Die Langlebigkeit hat ihre eigenen Gesetze

Unsere Analyse liefert folgende Resultate:

• Langlebigkeit hat andere Eigenschaften als finanzielle Risiken und muss entsprechend anders behandelt werden.
• Langlebigkeit ist ein Trendrisiko, das heißt es oszilliert nicht um einen langfristigen Mittelwert.
• Langlebigkeit ist schwierig zu projizieren – und die gängigen Modelle haben gemein, dass sie die Lebenserwartung in der Vergangenheit stets unterschätzt haben.
• Ein Jahr an zusätzlicher, unerwarteter Lebenserwartung erhöht die Pensionsverpflichtungen um etwa 3 bis 5 Prozent.
• Neben diesem systematischen Anstieg in der Lebenserwartung sind Pensionseinrichtungen teilweise signifikanten Zufallsrisiken ausgesetzt.
• Langlebigkeit ist illiquide. Dies hat in der Vergangenheit oftmals zu Bilanzsprüngen geführt – beispielsweise bei der Veröffentlichung neuer Sterbetafeln.
• Aufgrund der geringen Volatilität unterschätzen die gängigen Risikomaße wie zum Beispiel Value at Risk die langfristigen Auswirkungen.

Lange galt: Versichern lassen. Oder es lassen.

Es überrascht daher, dass das Absichern von Langlebigkeitsrisiken – im Vergleich zu den anderen einschlägigen Risikoquellen einer Pensionseinrichtung wie Zinsen, Kreditaufschlag, Inflation und Anlagerisiken – in Deutschland nicht aktiv angegangen wird, sind doch Erhöhung (Inflation) und Dauer (Langlebigkeit) der Rentenzahlungen letztlich diejenigen Variablen, die das ökonomische Risiko einer Pensionseinrichtung determinieren.

Der Grund für diese Zurückhaltung mag in den zur Verfügung stehenden Instrumenten liegen. In der Vergangenheit standen Pensionseinrichtungen zwei Alternativen zur Verfügung – der Gang zu einer Versicherung mit der Maßgabe des kompletten Outsourcings der Pensionsverpflichtungen oder eben das Langlebigkeitsrisiko unabgesichert zu lassen. Versicherungslösungen wie der Kauf einer Rückdeckungsversicherung oder der Übertrag auf einen externen Versorgungsträger haben sich jedoch oftmals als teuer und liquiditätsintensiv erwiesen, da die Zahlung inklusive der Risikoprämie typischerweise vorab erfolgt. Dies stellt selbst Pensionseinrichtungen mit hoher Kapitaldeckung vor eine große wirtschaftliche Herausforderung, jene mit einem niedrigen Ausfinanzierungsgrad natürlich umso mehr. Weiter ist davon auszugehen, dass die neuen Solvabilitätsvorschriften für Versicherungsunternehmen – Solvency II – prämienerhöhend wirken werden.

Der Longevity-Swap

Bekanntlich sind wir nicht nur verantwortlich für das, was wir tun, sondern auch für das, was wir nicht tun. Das Managen von Langlebigkeitsrisiken kategorisch auszuschließen sollte somit keine Alternative darstellen. Daher galt und gilt es nach Möglichkeiten zu suchen, die einen kosten- und liquiditätseffizienten Transfer ermöglichen. Aus diesem Grund hat sich seit dem Jahr 2009 ein Markt für sogenannte „Longevity Swaps“ etabliert. Ein Longevity Swap ist ein bilateraler Vertrag zwischen einer Pensionseinrichtung (Sicherungsnehmer) und – ultimativ – einer Rückversicherung (Sicherungsgeber), der eine vorab definierte Gruppe an Rentenempfängern und deren Hinterbliebenen umfasst. Unter diesem Vertrag werden periodisch, zum Beispiel monatlich, Zahlungsströme ausgetauscht, wobei die Pensionseinrichtung die tatsächlichen Rentenzahlungen (variabler Satz) zur Weiterleitung an ihre Pensionäre erhält. Im Gegenzug zahlt die Einrichtung einen im Voraus fest vereinbarten Cashflow (Festsatz) an die Rückversicherung. Im Ergebnis führt ein Longevity Swap somit nicht nur zu einer festen Kalkulationsgrundlage für die zukünftige Liquiditätsplanung, sondern schützt darüber hinaus die Pensionseinrichtung sowohl vor einem systematischen Anstieg der Lebenserwartung als auch vor dem inhärenten Zufallsrisiko.

In der Praxis hat sich gezeigt, dass die Kosten für eine Absicherung ein und desselben Risikos je nach Vorgehensweise – Swap oder reine Versicherungslösung – erheblich voneinander abweichen können. Die Gründe hierfür liegen insbesondere in der unterschiedlichen regulatorischen und bilanziellen Behandlung sowie in der Auswahl geeigneter Instrumente. Über eine modulare Herangehensweise – also eine separierte Betrachtung der einzelnen Risikoquellen – lassen sich mit Swaps kosten- und liquiditätsschonende Lösungskonzepte entwickeln. Insbesondere seien genannt:

• Isolierter Transfer des Langlebigkeitsrisikos: Während bei traditionellen Versicherungslösungen sämtliche Risiken der Aktiva und Passiva abgesichert werden, wird unter einem Longevity Swap ausschließlich das Langlebigkeitsrisiko transferiert.
• Solvency II: Unter den neuen Solvabilitätsvorschriften müssen Versicherungsunternehmen auch Risiken der Aktiva mit teurem Eigenkapital unterlegen. Daher ist das Managen der Anlagen auf Unternehmensbilanzen deutlich kosteneffizienter.
• Diversifikation: Bei einem Longevity Swap ist der ultimative Risikonehmer meist ein Rückversicherer. Diese haben üblicherweise gegenläufige Mortalitätsrisiken in ihren Büchern, profitieren also von Diversifikationseffekten. Der daraus entstehende Vorteil in der Preisstellung wird teilweise an den Sicherungsnehmer – die Pensionseinrichtung – weitergegeben.
• Swap als Anlagevehikel: Swaps sind ein liquiditätsschonendes Instrument, da Zahlungen über Zeit ausgetauscht werden. Dies steht im Gegensatz zu Versicherungsverträgen, die in der Regel bei Geschäftsabschluss vollständig ausfinanziert werden müssen.

Woody Allen’s Wunsch nach physischer Unsterblichkeit wäre – so er sich denn je realisierte – für jede Pensionseinrichtung ein terminales Problem, sei es mit oder ohne Absicherung. Doch der gegenwärtige Anstieg der Lebenserwartung wäre für die Altersversorgung der Menschen in den betroffenen Ländern weit weniger besorgniserregend, würden die Langlebigkeitsrisiken effizienter auf geeignete Risikonehmer verteilt.

Der Autor ist Business Development Director der Insight Investment, London, UK. 

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