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Die mögliche Zinswende: Das Ende von LDI?

von Wolfgang Murmann, London, 23. Februar 2016

 

Im Zuge der ultralockeren Geldpolitik haben sich Investoren daran gewöhnt, dass ihre Anleiheportfolios Jahr für Jahr satte Kursgewinne verzeichnen. Doch auch wenn EZB-Präsident Mario Draghi im Dezember die Verlängerung des QE-Programms verkündete, hat die FED die Zinswende eingeleitet. Viele Marktteilnehmer rechnen zwar mit einer temporären Divergenz, aber die Wahrscheinlichkeit einer Zinswende auch in Europa ist doch gestiegen. Was bedeutet dies für LDI-Investoren? Wolfgang Murmann berichtet.

 

 

Wenn der Wind der Veränderung weht,

bauen die einen Mauern und die anderen Windmühlen.“

Chinesisches Sprichwort

 

 

 

Wolfgang Murmann. Insight Investment.

Insight Investment.

Liability-Driven-Investments, das heißt an der Verpflichtungsstruktur ausgerichtete Kapitalanlagen, weisen meist Durationen jenseits der 10 Jahre auf. Im Falle einer Zinswende drohen also Marktwertverluste, und die intuitive Reaktion ist, LDI-Strategien zu meiden. Aber ist dies die richtige Schlussfolgerung?

 

Beispiel: Angenommen sei eine Pensionseinrichtung, die ihr Ziel – zum Beispiel Volldeckung – erreicht hat. Welchen Anreiz hat diese Einrichtung, Risiken einzugehen, welche zu einer Unterdeckung führen könnten? Da „Risiko“ die Netto-Veränderung zwischen Planvermögen und Pensionsverpflichtungen ist, ist es für diese Einrichtung rational, ihre Kapitalanlage vollständig nach LDI-Prinzipien auszurichten. Wenn nun die Zinsen steigen, sinkt der Marktwert der LDI-Strategie; dies ist aber unproblematisch, solange der Barwert der Pensionsverpflichtungen im selben Umfang sinkt, da der Deckungsgrad konstant bleibt.

 

Weiteres Beispiel: Angenommen sei eine Pensionseinrichtung mit einem sehr geringen Deckungsgrad, zum Beispiel 10%. In diesem Fall ist es rational, die Netto-Veränderung zwischen Assets und Liabilities möglichst volatil zu halten, da lediglich 10% „verloren“, aber 90% „gewonnen“ werden können. Dies impliziert eine deutliche Übergewichtung des Wachstumsportfolios. Es besteht also nur ein bedingter Zusammenhang zwischen LDI und Zinsmeinung. Demzufolge soll dieser Artikel drei gängige Vorurteile entkräften:

 

 

Vorurteil 1: „LDI ist das reine Management von Zinsrisiken!“

 

Nein! LDI ist zentraler Bestandteil einer ganzheitlichen Asset- und Risikomanagementstrategie zur Steuerung des Deckungsgrades.

 

Pensionseinrichtungen verfolgen meist zwei analoge Ziele:

 

1. Verbesserung des Deckungsgrades.

 

2. Vermeiden einer Defizitausweitung.

 

Rendite und Risiko können nicht gleichzeitig maximiert bzw. minimiert werden, es gilt, zwischen diesen Zielsetzungen zu optimieren. Hierbei spielen viele Faktoren eine Rolle: derzeitiger und angestrebter Deckungsgrad, Risikotoleranz und Zeithorizont, aber auch Erwartung bezüglich der Kapitalmarktentwicklung. Es gibt drei Möglichkeiten den Ziel-Deckungsgrad zu erreichen:

 

– Dotierungen: Zuführungen von außen.

 

– Asset-Performance: Anlagerendite übersteigt den Rechnungszins.

 

– Liability-Performance: Sinkende Pensionsverpflichtungen bevor vollständig gehedgt.

 

Dotierungen sind die unbeliebteste Form der Defizitbehebung. Daher geht es bei der Entwicklung einer Strategie zum Erreichen des Ziel-Deckungsgrades um das Zusammenspiel zwischen Asset- und Risiko-Management: Jede Asset Allokation impliziert einen planmäßigen Pfad zum Ziel-Deckungsgrad. Da die Realität jedoch meist alles andere als planmäßig verläuft, sollten sich Pensionseinrichtungen damit auseinander setzen, wie mit Abweichungen umgegangen wird: Es gilt einerseits Downside-Risiken, also eine unerwartete Verschlechterung des Deckungsgrades, zu begrenzen und andererseits einen „Fahrplan“ zu entwerfen, wie unerwartete Gewinne mitgenommen werden können. Auf diese Weise kann ein asymmetrisches Chance/Risiko-Profil zu Gunsten der Pensionseinrichtung geschaffen werden.

 

Fazit: Ein ganzheitliches Risikomanagementprogramm zur Steuerung des Deckungsgrades ist ein dynamischer Prozess – und geht weit über das reine Management von Zinsrisiken hinaus.

 

 

Vorurteil 2: „Der Wechsel hin zu LDI bedeutet das Opfern von Renditechancen!“

 

Nein! Es geht nicht um „LDI: ja oder nein“, es geht um „wie viel LDI?“.

 

Die eingangs erwähnten Beispiele sollen verdeutlichen, dass der Anteil von LDI an der Kapitalanlage in erster Linie vom Grad der Zielerreichung abhängig gemacht werden sollte. Nichtsdestotrotz ist es für Pensionseinrichtungen, die ihr Ziel noch nicht erreicht haben, legitim, Markterwartungen bei der Implementierung der Risikomanagementstrategie durch einen „Hedging-Waterfall“ zum Ausdruck zu bringen, indem das Absichern von „billigen“ bzw. „teuren“ Risikofaktoren über- bzw. untergewichtet wird.

 

Die nachfolgende Tabelle fasst die wesentlichen Aspekte zusammen, die beim Herleiten der LDI-Quote zu berücksichtigen sind:

 

 

 

Fazit: Das Verfolgen von LDI-Prinzipien bedeutet nicht das Aufgeben von Renditechancen, sondern den expliziten Einbezug der Liabilities bei dem Herleiten eines geeigneten Chance/Risiko-Profils.

 

 

Vorurteil 3: „LDI sind Strategien mit viel Leverage und erfordern den Einsatz von Derivaten!“

 

Nein! Bei LDI geht es um das Kreieren effizienter und ergebnisorientierter Portfolios. Der letzte Punkt ist dabei der elementarste, das Einmaleins der Kapitalanlage: das Investieren in effiziente Fixed-Income-Portfolios.

 

Keine Frage, Derivate bieten einige Vorteile. Aber: Sie sind keine notwendige Bedingung, denn der Begriff „LDI“ beschreibt lediglich eine an der Verpflichtungsstruktur ausgerichtete Kapitalanlage. Es ist unstrittig, dass erwartete Rentenzahlungen der bestmögliche Repräsentant der Verpflichtungsstruktur einer Pensionseinrichtung sind. Es ist daher verwunderlich, dass viele Pensionseinrichtungen ihre Kapitalanlage an diversen Anleihe-Benchmarks ausrichten, die – provokativ formuliert – nichts mit der Erfüllung der eigentlichen Aufgabe zu tun haben. Diese nicht-ergebnisorientierte Benchmark-Wahl kann zu Ineffizienzen im hohen zweitstelligen Prozentbereich führen. Die gute Nachricht ist jedoch, dass sich diese Ineffizienzen kurzfristig beheben lassen, indem die Kapitalanlage an dem Liquiditäts- und Fälligkeitsprofil der zugesagten Rentenzahlungen ausgerichtet wird. Auf diese Weise lässt sich – auch ohne den Einsatz von Derivaten – in den meisten Fällen in erheblichem Umfang Kapital freisetzen, welches in das Wachstumsportfolio umgeschichtet werden kann. Dadurch erhöht sich die erwartete Gesamtrendite, was zu einem schnelleren Erreichen des Ziel-Deckungsgrades führt.

 

Wie groß der Druck auf Pensionseinrichtungen ist, kommt unter anderem darin zum Ausdruck, dass verstärkt die Liabilities „optimiert“ werden, beispielsweise durch das Revidieren aktuarieller Annahmen. Umso erstaunlicher ist es, dass dieses erhebliche Optimierungspotenzial auf der Kapitalanlageseite von vielen bislang ignoriert wird.

 

Fazit: Die Behauptung, dass LDI-Strategien den Einsatz von Derivaten erfordern und „gehebelt“ sind, ist schlichtweg falsch.

 

 

Zusammenfassung

 

Wir bei Insight glauben daran, dass LDI das Rückgrat einer flexiblen und ganzheitlichen Anlage- und Risikomanagementstrategie einer jeden Pensionseinrichtungen sein sollte. Investoren, die noch nicht nach LDI-Prinzipien anlegen, aber auf eine an der Verpflichtungsstruktur ausgerichteten Kapitalanlage umstellen möchten, können wie folgt vorgehen:

 

1. Ineffizienzen im Anleihebestand beheben: Durch das Ausrichten an dem Profil der erwarteten Rentenzahlungen kann in erheblichem Umfang Kapital freigesetzt werden.

 

2. Strategische Asset- und Risikomanagementstrategie entwerfen: Herleiten des Ziel-Deckungsgrades, Quantifizieren der Risiken und Definition der maximalen Verlusttoleranz.

 

3. Strategie implementieren: Markterwartungen können durch Über- und Untergewichtung der einzelnen Risikofaktoren ausgedrückt werden.

 

4. Strategie laufend überwachen: Dynamisches Anpassen an sich ändernde Deckungsgrade und Marktbedingungen.

 

Es bleibt festzuhalten, dass jede Pensionseinrichtung, die in Anleihen anlegt, sich mit LDI-Prinzipien auseinandersetzen sollte – ob die Zinswende nun kommt oder nicht. Wie simpel oder komplex die LDI-Strategie und wie hoch die LDI-Quote sein soll, ist von Investor zu Investor unterschiedlich – letztlich geht es um das Erfüllen zugesagter Rentenzahlungen. Ein flexibles Asset- und Risikomanagementprogramm unterstützt Pensionseinrichtungen dabei, dieses Versprechen einzuhalten. Oder in Anlehnung an das chinesische Sprichwort: Bauen Sie eine Mauer, wenn Sie Ihren Ziel-Deckungsgrad erreicht haben – oder eine Windmühle, falls Sie noch ein Stück davon entfernt sind.

 

 

LDI-Webinar

 

Wenn Sie mehr zu diesem Thema erfahren möchten, laden wir Sie herzlich zu dem nächsten Webinar der Insight Investment „Zinswende! Das Ende von LDI? am 8. März um 10.30 Uhr ein, das von Portfolio Manager Robert Klingenschmid präsentiert wird.

 

 

 

Zinswende! Das Ende von LDI?

Robert Klingenschmid | LDI Portfolio Manager

 

8. März | 10:30 Uhr

 

Registrieren Sie sich hier.

 

 

 

Der Autor ist Business Development Director der Insight Investment, London, UK.

 

Von ihm beziehungsweise der Insight Investment erschienen zwischenzeitlich bereits auf LEITERbAV:

Advertorial mit freundlicher Unterstützung von:

 

 

Insight-Logo-Col-A4_RGB Marcel

 

 

 

Kontakt:

Wolfgang Murmann

Business Development Director, Europe

Insight Investment, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA

Tel.: +44 20 7321 1365

Email: Wolfgang.Murmann@InsightInvestment.com

www.insightinvestment.com/de/

 

 

 

 

 

 

WICHTIGE INFORMATIONEN:

Bei diesem Artikel handelt es sich um die Meinung des Autors. Der Beitrag repräsentiert nicht notwendigerweise die Meinung von Insight Investment. Hinsichtlich der Richtigkeit oder Vollständigkeit der Informationen übernimmt Insight Investment keine Gewährleistung. Ferner wird keinerlei Haftung für etwaige Fehler oder Auslassungen in Bezug auf diese Informationen übernommen.



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