In den Bayer-Versorgungswerken besteht nicht allein deshalb Anlagedruck, weil die Zinsen niedrig sind. Ein diversifiziertes Fälligkeitsprofil auf der FX-Seite und ein Mix von Sicherungsstrategien für Risiko-Assets sind die Instrumente, um die konzerneigenen Pensionsvehikel auch in schwierigen Zeiten zu steuern. Mit Stefan Nellshen, Vorstand der Bayer-Pensionskasse, sprach Martin Aehling. Teil I eines Interviews.
Herr Nellshen, das Jahr 2014 war für Fixed Income-Investoren kein einfaches, schaut man auf das Zinsniveau. Wie ist es für Sie verlaufen?
Ich bin sehr zufrieden. Wir hatten ein gutes Jahr 2014 in allen unseren Pensionsvehikeln, die wir weltweit steuern.
Mit welchen Erwartungen, vielleicht auch Sorgen blicken Sie in das Neue Jahr?
Nach dem gut gelaufenen Jahr 2014 sehe ich nun, dass an den Kapitalmärkten unter Umständen einige Herausforderungen auf uns zukommen könnten. Die Volatilität an den Aktienmärkten zu Jahresbeginn hat uns dies schon vor Augen geführt. Gründe gibt es genug, sieht man die globalen Krisen, die entsprechende Verunsicherung in die Märkte tragen könnten. Nehmen Sie nur die Auseinandersetzung in der Ukraine oder die gegenwärtigen Gefahren aus dem Terrorismus. Sorgen bereitet uns aber auch die künftige Regulierung. Unsere größte Befürchtung ist, dass man künftig den Holistic Balance Sheet-Ansatz auf bAV-Einrichtungen so oder ähnlich zur Bestimmung von Kapitalerfordernissen anwendet, wie in der letzten Auswirkungsstudie seitens Eiopa spezifiziert. Sorge bereitet uns darüber hinaus, dass weitere Richtlinien kommen könnten, die die Komplexität, den Verwaltungsaufwand und damit die Kosten der bAV zu Lasten von Arbeitnehmern und Arbeitgebern unnötig und in inadäquater Weise erhöhen.
„Unsere größte Befürchtung ist, dass man künftig den HBS-Ansatz auf bAV-Einrichtungen anwendet.“
Der Leitzins liegt bei 0,05 Prozent, zehnjährige Bundesanleihen rentieren unter einem halben Prozent. Wie sehr macht Ihnen das niedrige Zinsniveau zu schaffen?
Das hängt von der Betrachtungsweise und vom Zeithorizont ab. Man hat ja nicht allein deshalb Anlagedruck, weil die Zinsen niedrig sind. Er ist dann vorhanden, wenn eine Konzentration von Fälligkeiten besteht und diese neu angelegt werden müssen – und zwar zu ungünstigen Konditionen. Unserer Überzeugung nach ist das beste „Rezept“, mit einem Niedrigzinsumfeld umzugehen, ein breit gespreiztes und gut diversifiziertes Fälligkeitsprofil der festverzinslichen Kapitalanlagen zu halten. Damit vermeidet man, irgendwann eine Anhäufung von Fälligkeiten zu haben und zu einem Zeitpunkt, wenn die Marktkonditionen schlecht sind, viel Kapital neu anlegen zu müssen. Sicherlich kann man damit nicht grundsätzlich das Problem eines langfristig niedrigen Zinsniveaus lösen. Aber als Werkzeug ist diese Herangehensweise unseres Erachtens immer noch mit das Beste, was man tun kann, und wir verfolgen dies konsequent. Das aktuelle Zinsniveau ist somit zur Zeit kein akutes Problem für uns, kann uns aber sehr wohl auf längere Sicht erhebliche Probleme bereiten.
Sie sind Vorstand der Rheinischen Pensionskasse (RPK) und der Bayer-Pensionskasse (Bayer-PK). Welche Funktionen und Aufgaben nehmen Sie darüber hinaus wahr?
Meine Aufgaben sind etwas breiter. Ich bin verantwortlich für den Finanzstatus und die Finanzergebnisse aller relevanten Bayer-Pensionspläne weltweit, hinter denen irgendeine Form von Leistungsgarantie steht. Meine Aufgabe ist es, diese Finanzrisiken aus Leverkusen heraus global zu steuern. Das ist ein Kapitalanlagevolumen von umgerechnet rund 17 Milliarden Euro. Die Bayer-PK mit einem Volumen von etwa 8,5 Milliarden Euro ist hierbei das mit Abstand größte Vehikel.
Und wie hoch sind die Kapitalanlagen bei der RPK?
Die hat ein Volumen von derzeit knapp 330 Millionen Euro.
Worin unterscheidet sich die RPK von der Bayer-PK?
Die Unterschiede liegen zum Einen auf der personalpolitischen Seite. In der RPK werden alle Mitarbeiter des Bayer-Konzerns versichert, die ab 2005 in das Unternehmen eingetreten sind. Wer vor 2005 eingetreten ist, ist in der Bayer-PK versichert und zahlt auch weiter Beiträge während der aktiven Berufsphase ein. Die Bayer-PK ist also lediglich insofern geschlossen, als dass sie seit 2005 keine neuen Versicherten mehr aufnimmt. Der Hauptunterschied besteht wirtschaftlich im Finanzierungsverfahren.
Die RPK hat ein für Lebensversicherer sehr klassisches Finanzierugsverfahren. Es gibt feste Arbeitgeber- und Arbeitnehmerbeiträge, und es gibt einen garantierten Rechnungszins, der verglichen mit dem der Bayer-PK deutlich niedriger ist. Dafür erhalten die Versicherten in der RPK eine Überschussbeteiligung, wenn wir mehr darüber hinaus Gewinne erwirtschaften.
Die Bayer-PK ist hingegen eine sogenannte Bedarfsdeckungsbeitrags-Kasse. Dort gibt es einen aus heutiger Sicht relativ hohen Garantie-Rechnungszins für die Versicherten von vier Prozent. Sollten wir den einmal nicht erreichen, geht dies zu Lasten des Plan-Sponsors. Erwirtschaftete Überschüsse kommen im Gegenzug dem Plan-Sponsor zugute.
„Für uns ist die Zielrendite stets Rechnungszins plus Risikozuschlag.“
Welche Zielrenditen streben Sie unter Berücksichtigung der Kosten in beiden Kassen an?
Im Wesentlichen ist die Zielrendite der Rechnungszins plus einem Sicherheitszuschlag, den wir kalkulieren. Die Höhe des Risikoaufschlages ist höchst individuell und variiert auch von Jahr zu Jahr. Dieser ergibt sich letztendlich aus der ALM-Studie. Dort berechnen wir, welche Risiken auftreten könnten, die unter Umständen zu finanzieren wären, zum Beispiel aus der Biometrie. Berücksichtigung findet auch, welche finanziellen Puffer die Kassen aktuell haben, aus denen entstehende Risiken zum Teil finanziert werden könnten. Das kann man dann entsprechend gegenrechnen, und dann ergibt sich in der Regel eine kleine Risikoprämie on Top. Für uns ist die Zielrendite also stets Rechnungszins plus Risikozuschlag.
Konnten Sie in den Jahren 2014, 2013 und 2012 Ihre Zielrenditen erreichen?
Ja, die Performance in den vergangenen drei Jahren war sehr gut und zufriedenstellend.
„Etwa zehn Prozent verteilen sich in unserer strategischen Allokation auf alternative Anlageklassen.“
Wie sind die Assets in der Bayer-PK entsprechend der strategischen Zielallokation auf die einzelnen Anlageklassen aufgeteilt?
Hinsichtlich der Risiko-Assets ist unsere Strategie, zirka ein Sechstel in liquiden Aktien zu halten und fast die gleiche Größenordnung in Immobilien. Der Bereich Fixed Income soll insgesamt grob 55 Prozent betragen, wobei der wesentliche Anteil auf Namenstitel entfällt. Hinzu kommt ein kleines Baudarlehensgeschäft von etwa zwei Prozent. Rund zwei Prozent halten wir dispositionsbedingt als Kasse. Und etwa zehn Prozent verteilen sich in unserer strategischen Allokation auf alternative Anlageklassen wie zum Beispiel Private Equity, Emerging-Markets-Anleihen und Hedgefonds.
Haben Sie für Aktien Mandate vergeben, oder managen Sie diese intern selber?
Wir investieren in liquide Aktien, beispielsweise europäische Blue Chips, via passive Mandate. Hier sind wir nicht davon überzeugt, dass durch aktives Management systematisch ein Zusatzwert generiert werden kann. Das Mandat wird kostengünstig fremd vergeben, weil dies für uns effizienter ist als inhouse einen Index zu replizieren. Wir legen über das Aktienexposure Sicherungsstrategien, die teilweise fremd- und teilweise selbstgemanagt sind.
„Wir mischen bewusst verschiedene Arten von Sicherungsstrategien.“
Wie ist das Konzept dieser Absicherung, und was versprechen Sie sich davon?
Wir mischen bewusst verschiedene Arten von Sicherungsstrategien. Das können statische und dynamische genauso wie pfadabhängie und pfadunabhängige Strategien sein.
Machen Sie es bitte an einem Beispiel deutlich.
Nehmen wir zwei extreme Instrumente, wie ein CPPI und eine einjährige Put-Option. In einem trendstarken Aufwärtsmarkt wäre das CPPI der Optionsstrategie um Längen überlegen. Nimmt der Markt die gleiche Aufwärtsbewegung, nur eben nicht trendstark, sondern mit starken „Schaukelbewegungen“, so ist es wahrscheinlich, dass die Optionsstrategie effektiver ist. Da man weder das Ergebnis am Jahresende noch den Weg beziehungsweise Pfad zu diesem Ergebnis ex ante kennen kann, mischen wir die Strategien, um somit möglichst vielen möglichen Pfadverläufen Rechnung zu tragen.
„Sicherheit kostet Geld, das ist ganz einfach so.“
Put-Absicherungen können je nach Markt- und Volatilitätsentwicklung sehr teuer sein; die Schwächen von CPPI-Strategien liegen wiederum darin, ausgebremst zu werden…
Sicherheit kostet Geld, das ist ganz einfach so. Natürlich gibt es Markphasen, in denen mich ein CPPI ausbremst. Wir haben in den vergangenen zehn Jahre aber auch Marktphasen gehabt, in denen wir CPPI sogar leveragen konnten, das heißt mit Partizipationsraten von deutlich über 100 Prozent fahren konnten. Das Risikobudget hierfür wurde dabei aus dem CPPI selbst generiert und wirkte wie ein Katalysator. Das kann in sehr trendstarken Märkten vorkommen.
Und Optionsstrategien?
Bei Put-Absicherungen wiederum kann man einen Teil der Kosten durch das Schreiben von Calls kompensieren. Das wäre in den vergangenen Jahren, wenn man laufzeitkongruente Calls eingesetzt hätte, zwar ziemlich unattraktiv gewesen, und wir haben dies daher in den letzten Jahren nicht getan. Theoretisch lässt sich natürlich ein Teil der Kosten refinanzieren, wenn man sich ein Abschneiden der Performance nach oben leisten kann und will. Falls diese Begrenzung zur Erreichung des Anlageziels ausreicht, kann man durchaus eine Collar-Strategie in Betracht ziehen. Möchte man das Performance-Potenzial nicht so stark beschneiden, kann man gegebenenfalls andere Möglichkeiten spielen, zum Beispiel gegen einen einjährigen Put revolvierend kurze Calls verkaufen, statt einem einjährigen Call. Dies bringt zwar eine gewisse Pfadabhängigkeit in die an sich beabsichtigte pfadunabhängige Strategie, aber es lässt sich auch relativ gut managen. Insgesamt kann ich sagen, dass wir mit unseren Sicherungsstrategien über die vergangenen mehr als zehn Jahre gute Erfahrungen gemacht haben. Wir lagen damit nicht hinter, sondern vor dem Markt.
[Erläuterung: Mit einer Collar-Strategie wird versucht, das Verlustrisiko beim Kauf einer Put- oder Call-Option reduzieren. Sie besteht darin, dass man eine Call-Option kauft und eine Put-Option verkauft oder – genau anders herum – eine Put-Option kauft und eine Call-Option verkauft. Ziel ist es, die Kosten für die Kaufprämie durch die Verkaufsprämie zu kompensieren. Praktisch läuft dies auf eine Art Performance-Korridor hinaus. In diesem Fall wird die Teilnahme an einer Aufwärtsbewegung durch das Schreiben von Calls reduziert.]
Das Overlay beziehungsweise CPPI lassen Sie über einen externen Asset Manager umsetzen, und die Optionsstrategien managen Sie intern?
Ja, gleichwohl wir auch schon mal eine pfadabhängige Sicherungsstrategie inhouse gefahren haben. Sicherlich ist das immer eine Make-or-Buy-Frage, kann man es mit eigenem Personal effizienter darstellen oder source ich das out. Das muss jeder für sich entscheiden.
„Bei der Bayer-PK fahren wir eine vergleichsweise hohe Aktienquote.“
Wie anders gestaltet sich die Asset Allocation der RPK gegenüber der Bayer-PK?
Bei der Bayer-PK fahren wir eine vergleichsweise hohe Aktienquote. Dies hat zwei Gründe: Zum einen haben wir einen Puffer gebildet, zum anderen haben wir bei der Bayer-PK den Konzern als Sponsor hinter uns stehen, der uns hierfür explizit ein jährliches Risikobudget zur Verfügung stellt. Falls ein Verlust auftreten sollte, würde also der Konzern uns den über den Bedarfsdeckungsbeitrag hinaus ausgleichen.
Bei der RPK sieht das anders aus. Auch wenn die Kasse inzwischen auf fast 330 Millionen gewachsen ist, ist sie dennoch eine relativ junge Kasse. Sie ist 2005 erst ans Netz gegangen. Man startet dabei ja mit Null Risikotragfähigkeit. Vereinfacht dargestellt: Die Beiträge fließen zu, und es entstehen zunächst Verpflichtungen in gleicher Höhe. Da darf man zunächst gar kein Geld verlieren, beginnt also mit einem ganz konservativen Portfolio. Puffer für künftige Risikotragfähigkeit lassen sich in einem solchen Vehikel zunächst nur sukzessive mit einer Überverzinsung aus relativ sicheren Kapitalanlagen heraus aufbauen.
Bei der RPK stellt der Bayer-Konzern kein Risikobudget zur Verfügung?
Nein. Das ist auch verständlich, denn die RPK ist theoretisch für jedermann offen. Hier müssen wir erst Schritt für Schritt eigene Risikotragfähigkeit aufbauen. Das führt dazu, dass wir derzeit eine Aktienquote von nur rund einem Prozent haben. Alles andere ist hochqualitatives Fixed Income.
Ende des ersten Teils des Interviews mit Stefan Nellshen. Teil II findet sich hier.
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